Je pa bilo poletje tako bolj v znamenju refleksije in kontemplacije časa izpred desetih let, ko se je začela finančna kriza, ki je v marsikateri državi in regiji povzročila izgubljeno desetletje. Vrh razmišljanja je bil letni simpozij centralnih bankirjev v Jakson Holu v Ameriki. Glavna misel razprav je šla v smer, da so se centralne banke odlično spopadle s težkimi trenutki in preprečili še slabši razvoj dogodkov. Se pa zavedajo, da odzivi niso bili enako uspešni za vse sloje družbe. Od povečanja razslojenosti lokalno do sprememb gospodarskih moči globalno, kar se zdaj manifestira v različnih radikalnejših političnih programih.

A rešitev centralnih bank gre v smer boljše regulacije finančnega sveta, izvedbo številnih prepotrebnih strukturnih reform in večje integracije sveta ter nadaljevanje globalizacije. Znano je, da je lahko zelo stimulativna denarna politika centralnih bank skoraj brezzoba, če ji preostale fiskalne in druge politike ne sledijo. Ravno razlika med finančno in realno ekonomijo je še vedno problem. Ta se kaže v razkoraku med inflacijo sredstev (ang. »asset price inflation«) in potrošniško inflacijo ter rastjo plač. Najboljši primer omenjenega je za zdaj še neraguliran trg kriptovalut in kriptožetonov, kjer rast vrednosti sredstev brez podlage denarnega toka spominja na čas balona dot.com na prehodu tisočletja.

Podobno obstaja tudi vse večja evforija za naložbami v pasivne sklade ETF, ki obetajo donose, ki so poleg zelo nizkih stroškov primerljivi s primerjalnimi indeksi. Ob nekoliko natančnejši analizi pa se lahko samo sprašujemo, kako jim na določenih trgih uspeva slediti, saj so nekateri papirji že povsem redki in jih je izjemno težko dobiti. Tako se ETFji poslužujejo sintetičnih načinov sledenja, kar pa spet spominja na čas pred desetletji.

Pred centralnimi bankami tako nastajajo novi problemi, med katerimi je največji, kako normalizirati obrestne mere. Že v Ameriki to postaja vse večji problem, ki se izraža med željami in pričakovanji finančnega sveta (brez dvigov obrestnih mer do konca leta) in realno dinamiko gospodarstva (nadaljevanje izboljšanja trga dela in solidna gospodarska rast). Po drugi strani pa se v Evropi od ECB pričakuje zmanjševanje kupovanja obveznic. Evro pa pridobiva in je prešel mejo 1,2 dolarja za evro. V iskanju odgovora kdo ima prav, lahko favoriziramo, bodisi delnice ali obveznice, smiselno pa je imeti dinamično upravljan portfelj.

Največja evropska podjetja so namreč bistveno bolj odvisna od trgov zunaj Evrope kot recimo ameriška od neameriških trgov. V prvem polletju letos je recimo evro pridobil več kot 12 odstotkov v primerjavi z dolarjem, kar je številnim podjetjem precej pokvarilo sliko poslovanja, predvsem pa znižalo napovedi in pričakovanja za leto 2018. A pojdimo lepo po vrsti.

Evropske družbe so presegle pričakovanja tako na strani prihodkov, za 0,5 odstotka, kot tudi dobičkov, za 1,5 odstotka. Bolj zanimiv je podatek, da so dobički letos višji za 17 odstotkov v primerjavi z enakim obdobjem lani. Rezultati za drugo četrtletje sicer kažejo manjšo dinamiko rasti v primerjavi s prvim četrtletjem, kar je nekoliko razočaralo vlagatelje. Razmeroma visoka vrednotenja na delniških trgih pa so ključen dejavnik, zakaj so se delnice na sicer solidne rezultate odzvale zelo mlačno. Znotraj 17-odstotnega prirasta smo opazovali zanimive premike. Večina rasti gre na račun bistveno boljšega poslovanja v panogi financ in energije. Nafta je cenovno precej višje kot v letu 2016, zaradi česar so dobički naftnih družb letos precej višji, finančne družbe pa se po globokih minusih zaradi odpisov letos počasi pobirajo in so eden najdonosnejših sektorjev. Pomemben prispevek k rasti evropskih dobičkov je dal še sektor tehnologije, ki kaže najmočnejšo rast prihodkov. Zanimivo je, da je tehnološki sektor v zadnjem letu pridobil skoraj 15 odstotkov pri uteži v evropskem indeksu in ima zdaj 4,6 odstotni delež, to pa je še zmeraj zelo skromna številka v primerjavi z ZDA, kjer ima v ameriškem indeksu tehnologija največji delež v višini 23,3 odstotka.

Iz vidika držav so največja pozitivna presenečenja Francija, Španija, Nizozemska in Velika Britanija, nekoliko pa so razočarala nemška podjetja. Predvsem je spodbudno, da se po operativni odličnosti in profitabilnosti podjetja iz južnejših držav EU približujejo podjetjem iz severnih in srednjeevropskih držav. To seveda kaže tudi lokalno gospodarsko okolje, ki se je na primer v Španiji in Italiji v zadnjih 12 mesecih močno izboljšalo. In kako naprej?

Napovedi za drugo polovico 2017 so optimistične, a zaradi močne rasti evra proti drugim valutam nekoliko previdnejše. Pričakovanja analitikov so se stabilizirala pri 12-odstotni rasti dobičkov za leto 2017 ter 9-odstotni rasti za leto 2018. Napovedi so optimistične in izhajajo iz pozitivnega pogleda tako managerjev kot potrošnikov, hladijo pa jih povečana politična nestabilnost, ki zadnje čase prihaja iz ZDA, ter predvsem nejasnosti okoli prihodnje denarne politike tako Fed kot ECB in posledično močnih valutnih nihanj. Na ravni podjetij lahko pričakujemo, da bodo v naslednjih 6 do 12 mesecih bolje poslovala podjetja, ki so bolj osredotočena na evropski trg, kot veliki izvozniki. Zato se zdijo zanimive nekatere delnice iz panog financ, oskrbe, telekomunikacij in seveda IT kot najhitreje rastoče panoge. A kot ponavljam že nekaj časa, previdnost zaradi visokih vrednotenj ni odveč. Nekaj prostega denarja na računu je pameten pristop k vlaganju v takih obdobjih.

Kaže, da bodo vlagatelji lahko v miru uživali poletne počitnice, če nas le ne preseneti kak »črni labod«, nepredvidljiv dogodek večjih razsežnosti. Delnice so v vmesnem obdobju postale še nekoliko dražje in vse več kazalnikov kaže, da postajajo precenjene. Po drugi strani so obrestne mere še vedno rekordno nizke in večina obveznic še vedno prinaša zelo malo ali nič donosa.

Na delniških trgih postaja vse težje najti zanimive in donosne naložbe, vlagatelji pa vse pogosteje iščejo vse bolj »zanimive« razloge, da upravičijo nakup delnic. Ti razlogi so vse bolj podobni razlogom v preteklih vrhovih na delniških trgih. Prejšnji teden smo lahko v intervjuju o kriptovalutah celo ponovno prebrali najbolj znameniti borzni izrek: »Tokrat je drugače«. Zgodovina nas uči, da še nikoli ni bilo drugače. Zakoni ekonomije so neizprosni, a ko vlada poplava denarja (ki so jo ustvarile centralne banke z nizkimi obrestnimi merami) vse »smeti« plavajo. Glavobol pride kasneje.

Med delniškimi naložbami bi izpostavil dve panogi. Prva je tehnologija. Je najdonosnejša panoga letos in vrednotenja so večinoma postala zelo visoka. Razloge lahko verjetno iščemo predvsem v tem, da se svet vse bolj digitalizira in avtomatizira, zaradi česar je to eden redkih sektorjev s konkretno rastjo obsega poslovanja. Vidimo lahko recimo rast e-trgovine in počasno umiranje klasičnih trgovcev. Trend je zelo močan v ZDA, se pa počasi seli tudi v Evropo. Medtem, ko pri nas spet razmišljamo, v kateri državni žep bi postavili Mercator, se bojim, da bomo zamudili tektonske premike pri selitvi trgovine na medmrežje ter tako imenovani novi nakupovalni izkušnji, ki jo obljublja Amazon. Podobno se dogaja v avtomobilski industriji, kjer se vozilo vse bolj spreminja iz »avtomobila« v »pametni avtomobil« in medtem ko se industrijska podjetja sprašujejo, kje bo njihov prostor v pametnem avtomobilu, jim IT-podjetja vse hitreje odžirajo najbolj donosen kos pogače. Z močno rastjo delnic v IT-segmentu se povečuje možnost močnejše korekcije, a srednjeročna zgodba enega najhitreje rastočih panog se tu ohranja oziroma celo krepi. Druga panoga, ki se je močno skrčila v preteklosti in se bo v bodoče temeljito prestrukturirala, so finance. V nasprotju s tehnologijo so tu vrednotenja nizka. Delnice so relativno poceni, dividendni donosi visoki (ni težko najti 4- ali 5-odstotne dividende). Vlagatelji še ne verjamejo povsem v dvig obrestnih mer v naslednjih letih, v Evropi jih še vedno skrbijo slabe terjatve, pa tudi transformacija temeljev poslovanja (blockchain, kriptovalute) vnašajo negotovost v poslovne modele. A kot kažejo izkušnje, je verjetnost izumrtja panoge skoraj nična, panoga pa se od znotraj inovira hitreje, kot to kaže navzven. Zato je v panogi mogoče najti nizko vrednotene delnice podjetij z velikimi tržnimi deleži in nadpovprečno maržo.
Zato si le privoščite oddih. Verjetno nas spet čaka vroča jesen, ki bo zahtevala veliko energije in predvsem živcev.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Tovrstne novice so glavni razlog, da je cena tekočega zlata kljub nedavno podaljšanemu sporazumu o omejitvi proizvodnje med največjimi svetovnimi proizvajalkami (ZDA seveda v dogovor niso vključene), letos izgubila 16 odstotkov vrednosti.

Cenovna vojna, s katero je Opec domnevno poskušal spraviti na kolena ameriške nekonvencionalne proizvajalke surove nafte, zagotovo ni obrodila sadov. Američani so se na nove tržne razmere odzvali kot že velikokrat prej. »Naravna selekcija« je poskrbela, da so s trga odpadli komercialno in finančno najšibkejši igralci, konsolidacija industrije pa je poskrbela, da so podjetja, ki jim je uspelo prebroditi krizo, danes večja, močnejša in predvsem veliko bolj stroškovno učinkovita, kot pred leti, kar jim omogoča komercialno uspešno izkoriščanje nekonvencionalnih nahajališč surove nafte in plina tudi v okolju nižjih tržnih cen teh dobrin. Oživitev naftne industrije v ZDA je zagotovo voda na mlin podjetjem, ki se ukvarjajo s podpornimi dejavnostmi v naftni industriji, kot so na primer vrtanje, dobava opreme in izvajanje podpornih storitev na naftnih poljih in podobno. Glede na to, da je bil ravno ta segment industrije, zaradi upočasnitve ameriške nekonvencionalne naftne industrije najbolj na udaru, tako na strani obsega poslovanja, poslovnih rezultatov in posledično na kapitalskih trgih, se morda z oživitvijo ameriške naftne industrije, lahko nadejamo svetlejše prihodnosti. Ne nazadnje je morda tudi čas, da ta segment investitorjem nadoknadi nekaj izgube iz zadnjih let.

Sašo šmigič, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz