Prekleta negotovost

Tako šokantno dogajanje na enem od stebrov modernih ekonomij pa ni po godu počasi rastoči globalni ekonomiji. Tako se je gospodarska dinamika začela ustavljati. Ponovno se je vklopil alarm za nevarnost deflacije. še posebej je to značilno za Evropo. Na novo stvarnost so se morale odzvati tudi centralne banke. Nekatere (FED) z zamikom pri počasni implementaciji normalizacije monetarne politike. Spet druge (ECB) pa z dodatnimi stimulativnimi ukrepi.

Tako je nekako razumljivo, da so bili v prvih mesecih letošnjega leta na dobri strani trga tako delničarji, kot lastniki obveznic. Saj je povečanje likvidnosti vodilo v napihovanje cen premoženja. Tihi dogovor med proizvajalkami nafte konec marca pa je vodil v postopen obrat v gibanju cen surovin, ki so že višje kot so bile konec leta 2015.
Zanimivo je opazovati gibanje zahtevanih donosnosti najbolj varnih držav. Te so na zgodovinsko najnižjih nivojih. Zdi se, kot da do zvišanja cen energentov dejansko ni prišlo in smo še vedno v okolju boja proti deflaciji. Podatki s trga dela tako v Ameriki kot tudi v Evropi pa so vse bolj spodbudni. Amerika je praktično polno zaposlena. V Evropi pa se v prihodnjih mesecih pričakuje padec brezposelnosti pod 10 odstotkov.

Razlogov, zakaj je tako, je več. Od tega, da je trenuten dvig cen energentov in surovin samo začasen, verjetnosti neke blage recesije, dodatnega kupovanja obveznic s strani ECB, izdaje manjše količine obveznic od zapadlih do povečanega tveganja s strani politike. Tudi ameriške volitve so v polnem teku in nakazujeta se glavna tekmeca za predsedniško mesto. Pri demokratih bo to verjetno Hillary Clinton, pri republikancih pa skoraj zagotovo Donald Trump. Pri čemer je slednji že izrazil nezadovoljstvo nad guvernerko FED. V Evropi pa so luči vse bolj usmerjene v notranjo polemiko Združenega kraljestva in »Hamletove« dileme ostati ali oditi. Odpirajo pa se tudi nove predčasne volitve v španiji.
Finančni trgi, ki po definiciji ljubijo tveganje, sovražijo negotovosti. Ob vsaki večji negotovosti se namreč zgodi, da se močno poveča preferenca po najbolj varnih naložbah. Čakanje na odgovore ljudstva pa ima direkten vpliv na manjšo ekonomsko aktivnost.

Posledice vseh odločitev tako ljudstva kot političnih in gospodarskih voditeljev so v tem trenutku težko predvidljive. Posledično pa tudi investiranje. Tako strategija »kupi in drži« v tem trenutku ni najbolj optimalna. Za upravljaje osebnega premoženja v okolju nizkih do negativnih obrestnih mer na depozite je primernejša kakšna bolj dinamična alokacija portfelja na podlagi kvantitativnega programskega orodja.

Primož Cencelj, CFA

Zahteven začetek leta za investitorje

Negativnih scenarijev je bilo v medijih preveč in vlagatelji, ki investirajo v naftne produkte, so svoje naložbe panično prodajali. Že marca pa so se cene nafte popravile in do konca aprila pridobile več kot 50 odstotkov. Trenutne ravni predstavljajo lažje dihanje za veliko proizvajalcev te črne surovine, ki je tako izgubila poimenovanje črno zlato. Bojazen, da bodo nižje cene nafte privedle do množičnih stečajev surovinskih podjetij in posledično slabih kreditov na bankah, se je v zadnjem obdobju precej omilila. Cene nafte so našle neko ravnotežje, kjer proizvajalci lahko preživijo, črni scenariji pa so se umaknili z mize. To se je poznalo tudi na delniških trgih, ki so v aprilu povečini pridobivali na vrednosti. še vedno pa ostaja veliko odprtih vprašanj, kaj točno se dogaja v kitajski ekonomiji. Resda je v zadnjem obdobju nekoliko izginila s prvih strani medijev, vseeno pa ekonomski in finančni podatki ne kažejo zelo pozitivne slike. V ospredju ostajajo slaba posojila, ki so se v letih ekspanzije nakopičila na občinski ravni ter tudi v posameznih podjetjih. Težava je postala tako velika, da se špekulira o številki, ki je precej višja od uradnih 600 milijard dolarjev. Slaba posojila, ki se kopičijo v kitajskem finančnem sistemu, so prestrašila tudi domače varčevalce. Ti so v letu 2015 preselili skoraj 1 bilijon v tuje valute. Bojazen pred devalvacijo valute, ki bi rešila težavo slabih posojil, tako ostaja. Pojavila so se tudi namigovanja, da bodo slaba posojila nacionalizirali, vendar konkretnih rešitev še ni bilo. Vseeno se je negativna situacija na Kitajskem delno umirila, vendar kratkoročno večjih pozitivnih premikov ni na vidiku. Ker je svet vedno bolj globalen, se tudi težave selijo po finančnih žilah sveta.

Vseeno se zdi, da razmere niso tako slabe, kot je kazalo na začetku leta. Prežvečiti bo treba trenutno situacijo, da se lahko delniški trgi stabilizirajo. Večjih negativnih scenarijev pa na kratki rok vseeno ne gre pričakovati.

David Zorman, upravitelj

Brexit bo, brexita ne bo?

Glavni delniški indeks britanskega trga leto izgublja tako proti evropskemu indeksu kot tudi proti ZDA. Funt je od začetka leta do sredine aprila izgubil skoraj 10 odstotkov v primerjavi z evrom. Zadnji teden zopet nekoliko pridobiva, a predvsem zaradi tega, ker ankete kažejo nekoliko več glasov za nasprotnike izstopa, vendar je premikanje navzgor in navzdol relativno nepomembno v primerjavi s tistim, kar se lahko zgodi po glasovanju. Poglejmo oba scenarija. V primeru zmage tabora nasprotnikov izstopa lahko delniški tečaji močneje zrastejo in ujamejo v rasti ZDA, predvsem zaradi zmanjšanja tveganja ter povečanja zaupanja tako v kapitalske trge kot v gospodarstvo. Do tukaj je vse skupaj pozitivno. Tej možnosti obstanka v EU so naklonjene tudi angleške stavnice, kjer je verjetnost izstopa ocenjena od 20 do 40 odstotkov med posameznimi stavnicami, povprečje pa je bližje 20 odstotkom kot 40. A problem bo nastopil, če se uresniči negativen scenarij. Vsem je jasno, da bo imel negativen vpliv tako na britanski kot tudi evropski BDP. Jasno je tudi to, da bo imel močnejši vpliv na Veliko Britanijo. Nekatera velika podjetja in finančne institucije so že napovedali, da bodo v primeru izstopa selili del svoje dejavnosti v Pariz in Frankfurt. Dejstvo je, da je EU z Britanijo bistveno pomembnejši partner v globalni tekmi z ZDA, Rusijo, Kitajsko, Latinsko Ameriko itd. kot vsaka posamezno. še pomembnejše je v primeru izstopa zmanjšanje zaupanja v Evropo kot tako. Politična nestabilnost še nikoli ni prinesla nič dobrega. Z izstopom Britanije bi se odprla pandorina skrinjica z vprašanjem »kdo bo naslednji«. Prinesla bi krepitev evroskeptičnih strank in povečala napetosti med preostalimi članicami. Britanija je bila vedno največji zagovornik prostega trga in minimalnega vmešavanja države v posel. Predsednik uprave Lufthanse se je pred tedni slikovito odzval na debato o izstopu Britanije iz EU z izjavo »Britanci, ne pustite nas samih v EU s socialisti, kot so recimo Francozi«. Izjava povzema razmišljanje podjetij, ki se vse težje spopadajo z rastočo bruseljsko birokracijo. Zato bi verjetno odhod Britanije za preostalo Evropo položaj še poslabšal.

Če zaključimo, je verjetnost izstopa trenutno približno 20-odstotna. Prav zaradi tega je le deloma vračunana v cene na delniških in obvezniških trgih. A ker cene na trgih kažejo, kaj si vlagatelji mislijo o prihodnosti in ta z izstopom Britanije postane bistveno bolj meglena, bi po izstopu tudi evropski trg postal bolj nepredvidljiv ter zaradi večjega tveganja vrednoten nižje. Zaostanek za ZDA bi se še povečal. Zato predreferendumska previdnost ni odveč.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Na vrsti so rezultati prvega trimesečja

Maja namreč pričakujemo objave finančnih rezultatov prvega trimesečja, do zdaj pa sta za uvod poskrbela Luka Koper in Gorenje. Obe podjetji sta objavili oceno poslovanja, ki sta glede rasti prodaje taki, s kakršnima bi vlagatelji morali biti zadovoljni. Luka Koper nadaljuje trend, ki so ga v Kopru začeli v preteklih letih. Rast fizičnega obsega tovora se je v prvih treh mesecih spet povečala za 11 odstotkov, prihodki matične družbe pa za 13 odstotkov. Nadaljuje se tudi rast pretovora avtomobilov in kontejnerjev, zato je bil februarski ladijski pretovor spet rekorden v celotni zgodovini pristanišča. Ob takih številkah ima po oceni analitikov delnica Luke Koper možnost za uspešno rast v prihodnjih mesecih, trenutno pa stagnacijo cene še vedno povzroča nekaj večjih institucionalnih vlagateljev, ki zaradi velike rasti tečaja v preteklih dveh letih unovčujejo kapitalske dobičke.
 
Tudi Gorenje je v petek objavilo opazno rast prodaje v prvem kvartalu letos. Očitno se razmere na trgu v Rusiji umirjajo, vrednost rublja pa je v zadnjih tednih ob rasti cen surove nafte stabilna. Gorenje je po prvi oceni prodalo za 6,5 odstotka več kot v istem obdobju lani, je pa res, da je bilo lansko prvo trimesečje katastrofalno. V pričakovanju boljših rezultatov je v zadnjih dneh tudi lepo zrastel tečaj njihovih delnic, ki so bile ob lanskih slabih rezultatih verjetno preveč poceni. To so očitno prvi zaznali hrvaški vlagatelji, saj so bili hrvaški fiduciarni računi prejšnji teden največji kupci Gorenjevih delnic.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Iz Dohe brez dogovora

Jedro spora, zaradi katerega je v vodo padlo sprejetje sporazuma, leži v zahtevi Savdske Arabije, da dogovora o zamrznitvi ne bo brez takojšnje in popolne participacije Irana. Za osvežitev spomina naj povem, da so se vsa dosedanja pogajanja negativno končala zaradi zahteve naftnega kartela OPEC, katerega najvplivnejša članica je ravno Savdska Arabija, da naj se njeni članici, Iranu, odobri prehodno obdobje večanja proizvodnje do ravni, ki jo je ta bližjevzhodna država k svetovni proizvodnji prispevala pred nastopom sankcij. Pričakovano je Iran zavzel identično stališče tudi na zadnjem srečanju, toliko bolj presenetljiv pa je popoln preobrat v stališču Savdske Arabije, ki je vse do zdaj vedno podpirala stališče Irana. Analitiki že namigujejo, da je Savdska Arabija namerno spodkopala zadnja pogajanja in da je z zadnjim dejanjem zabila zadnji žebelj v krsto proizvajalcem z višjimi proizvajalnimi stroški in njihovimi upniki (primarno nekonvencionalne proizvajalce v ZDA in posredno ameriške banke, ki so s posojili financirala njihove projekte), usoda katerih je bila v veliki meri pogojena s sprejetjem sporazuma o zamrznitvi in posledično močnejšemu odboju tržne cene surove nafte. Zadnji dogodki so močno zamajali kredibilnost OPEC-a, ki, kot vse kaže, namerava do konca izpeljati strategijo izčrpavanja in iztisnitve konkurence, zaradi česar lahko na energetskih trgih pričakujemo še izjemno razburljivo poletje.   


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Kaj je dobro in kaj je slabo?

Omenjeno je zelo značilno za svet finančnih trgov. Dobro in slabo se navadno povezuje z dobičkom in izgubo, vendar obstaja mnogo različnih naivnih prepričanj. Pogosto se dogajanje v realnem gospodarstvu povezuje z donosi na borzi. še več, v literaturi bi lahko celo našli, da visoki donosi na borzi napovedujejo pozitivno dinamiko gospodarstva. Na drugi strani pa bi lahko trdili, da ima omenjena dinamika negativen vpliv na obveznice, saj je pričakovati dvigovanje obrestnih mer. Višje obrestne mere pa pomenijo nižje cene obveznic.

A z vključitvijo centralnih bank v določanje nivoja cen premoženja se je tudi ta povezava skrhala. Na trgu se že nekaj časa slabe makroekonomske podatke lahko interpretira kot dobre za naložbe, spet drugič pa kot slabe. še najbolj bi lahko orisali dogajanje na borzi v prispodobi kakšnega klišejsko kompleksnega partnerskega odnosa: »Moški so z Marsa, ženske so z Venere«.
Kljub temu se zdi, da obstajajo neke točke preloma, kjer je treba vključiti domišljijo uspešnega romanopisca, da se opraviči nivo cen na trgu. Eden najbolj skrajnih oblik je bil visok nivo vrednotenja na Ljubljanski borzi leta 2006, a kaj, ko se je iluzija prestavila tudi v leto 2007. Korekcija v naslednjih letih pa je bila toliko bolj intenzivna in tudi boleča izkušnja za vlagatelje.

Nekaj podobnega se sedaj dogaja na obvezniških trgih, kjer je že umetnost naložiti v obveznice varnih izdajateljev po pozitivni nominalni obrestni meri. Investitorji namreč plačujejo za držanje varnih obveznic v evrih za obdobje do devetih let. Če je bilo še lani pričakovati, da bo ukrep kupovanja obveznic s strani Evropske centralne banke dvignil inflacijska pričakovanja in s tem zahtevane donosnosti je trg po letu dni spet na isti točki.

Padajoče cene nafte in drugih materialov, krhanje dinamike gospodarske rasti, prepočasno izvajanje strukturnih reform in realizacije napovedanega »Junkerjevega plana« ter spodbujanje naložb v infrastrukturo Evropo premikajo v okolje deflacije. A nadaljnji vpad zahtevanih donosnosti varnih obveznic je treba argumentirati z uporabo domišljije, kjer moramo uporabiti besede razpad, totalna vojna, okupacija in podobno. Ker pa je lahko trg dlje časa v neravnovesju, kot je naša denarnica likvidna, ne morem trditi o globalno najnižjih zahtevanih donosnostih, lahko pa vseeno pričakujem kakšno korekcijo.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Svetovno prebivalstvo se bo drastično postaralo

Staranje oziroma število starejših prebivalcev (definiramo jih kot osebe starejše od 65 let) pa bo v primerjavi z osebami, ki so stare od 15 do 64 let, začelo skokovito naraščati. Po podatkih svetovne organizacije United Nations je bilo prelomno leto 2015. Sedaj bodo mlajši morali podpirati vedno več starejših prebivalcev, če ne bo spremembe v delovni dobi. Najstarejša celina bo ostala Evropa, kjer bo kar 25 odstotkov vseh prebivalcev starejših od 65 let. Med državami pa bo primat obdržala Japonska, kjer bo leta 2050 približno 40 odstotkov prebivalcev starejših od 65 let. Staranje prebivalstva se bo odvijalo tudi v Indiji in Kitajski, dvema državama z največjo populacijo.

Demografski trendi prinesejo za seboj ogromno sprememb. Dandanes ni več nekaj redkega, da živimo 70 ali 80 let. Vendar pri tem preživimo več časa pri zdravnikih in pojemo tudi več zdravil. Vprašanje je tudi, koliko časa lahko živimo sami, ko smo starejši. Ali bomo imeli dovolj finančnih sredstev za normalno življenje in si bomo lahko plačali stroške za zdravstvo. Veliko potencialnih težav bodo morali današnji mladi reševati sami in misliti na njih že danes. Varčevanje, zdravo življenje in zadovoljenje potreb, ki jih imamo, ko smo starejši, so panoge, ki bodo v prihodnosti uspevale. Demografske dividende pa so nekaj, kar je kratkoročno nereverzibilno in kjer lahko na daljši rok dosežemo lepe donose. Podjetja iz sektorja zdravstva so v zadnjem obdobju pod pritiskom, ki je prišel iz Združenih držav Amerike. Trenutno dogajanje je bilo nujno potrebno, saj so bila nekatera vrednotenja v sferi balona. Očiščenje bo prineslo možnost pozitivnega razvoja v prihodnosti. Varčevanje pa ostaja tekma na dolgi rok.

David Zorman, upravitelj

Ognjemet

Da pa ne bomo predolgo gledali v vzvratno ogledalo, raje poglejmo, kako naprej. Osnovna predpostavka letošnjega leta, to je velika nihajnost, ostaja nedotaknjena. Zato je smiselno v vsakem takem močnem odboju tečajev zopet nekoliko uravnotežiti portfelj ter ustvariti nekaj denarne rezerve za obdobje, ko ne bo hotel nihče imeti delnic v portfelju. Ti časi lahko pridejo zelo kmalu. Sam menim, da je dno na surovinskih trgih doseženo, bo pa okrevanje počasnejše, kot kaže tržna dinamika zadnjega meseca, saj je prilagajanje tako povpraševanja kot tudi dejanske ponudbe dolgotrajen proces. Ker je v tem procesu udeleženih vse več špekulativnih udeležencev z izposojenim ali tujim denarjem (hedge oz. alternativni skladi, investicijske banke itd.), ki sprejemajo vse večje in vse bolj divje stave, je dejanska slika vse manj jasna in s tem premiki v eno ali drugo smer vse močnejši. Vse večja nihajnost ima podporo v vse cenejšem denarju, saj centralni bankirji še naprej znižujejo obrestne mere. Celo FED je na zadnjem srečanju napovedal le še dva dviga obrestnih mer letos. A leto je še dolgo in iz dveh lahko dobimo le še en dvig ali celo nobenega. Kot kaže nedavna zgodovina, je kakršno koli napovedovanje potez centralnih bankirjev povsem nepredvidljivo.

Enajstega aprila se začne nova sezona objave rezultatov za prvo četrtletje 2016. Medtem ko bodo verjetno rezultati solidni in nekoliko boljši od pričakovanj, pa skrb zbuja neki drug efekt. Podjetja imajo v dnevih pred objavo tako imenovano tiho obdobje, ko ustavijo nakupe lastnih delnic zaradi enakomerne obravnave vlagateljev. Glede na to, da raziskave kažejo, da je v zadnjih nekaj letih velik del rasti tečajev mogoče pripisati ravno milijardnim nakupom lastnih delnic s strani velikih svetovnih korporacij, vsaka prekinitev teh nakupov prinese na trg določeno negotovost. Zadnja februarska korekcija je bila ravno v sredini sezone objave rezultatov. Seveda začasna zaustavitev nakupov lastnih delnic ni sprožila korekcije, jo je pa okrepila. Previdnost zatorej ni odveč.

še en datum se nezadržno približuje, 23. junij je datum britanskega referenduma o izstopu iz EU. Bolj se bomo približevali temu datumu, večja negotovost bo na trgih. O morebitnih posledicah tega bomo več napisali v enem izmed prihodnjih člankov, vsekakor nam letos ne bo zmanjkalo dogodkov, ki bodo na trg vnašali visoko negotovost in s tem nihanje tečajev. Kot sem rekel na začetku, velja to izkoristiti in iz dane situacije potegniti največ.


Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Ljubljanska borza v zelenih številkah

Domače delnice so namreč zaradi splošnega razočaranja, predvsem malih vlagateljev nad lanskimi dogodki, precej podcenjene. V povprečju so cene, gledano na dobiček na delnico (P/E), več kot polovico nižje od evropskega in ameriškega povprečja, pričakovani dividendni donosi pa pri nekaterih delnicah celo presegajo desetkratnik obrestne mere na prihranke, vezane na banko. Tako lahko z gotovostjo trdimo, da takšnih razmer v domačem finančnem sistemu še nikoli ni bilo in tovrstna anomalija na trgu tudi ne more trajati dolgo.

Finančni rezultati kotirajočih podjetij, ki jih borzna podjetja objavljajo te dni, so razmeroma dobri, saj je domače gospodarstvo le ujelo vlak rastočih mednarodnih trgov. Tudi domače povpraševanje se prebuja, končno pa se povečuje tudi aktivnost bank. Zavarovalnica Triglav bo med najradodarnejšimi izplačevalci dividend, prav tako Petrol, Sava Re in Telekom. Petrol je sicer edina družba, ki je javno objavila predlagano višino dividende v znesku, ki prinaša nekaj več kot štiriodstotni donos, verjetno pa bo ta ena najnižjih. Od upravljavca državnega premoženja SDH se namreč pričakuje, da bo tudi letos na skupščinah izglasoval najvišje možne dividende, ki jih dopuščajo letni izkazi uspeha.

Grega Meden, samostojni upravitelj

Iran proti zamrznitvi kvot

Zaradi pričakovanega okrevanja agregatnega povpraševanja in padca proizvodnje v ZDA smo bili februarja na blagovnih borzah priča močnemu okrevanju cene surove nafte. Da smo pred februarskim odbojem videli dno na naftnih trgih, meni tudi mednarodna energetska agencija IEA, saj naj bi poleg predhodno omenjenih dejavnikov na ceno surove nafte pozitivno vplivalo upadanje proizvodnje pri državah zunaj naftnega kartela OPEC. Vse niti ostajajo v rokah naftnega kartela OPEC, katerega članice lahko s prilagajanjem lastne proizvodnje močno pripomorejo k oblikovanju tržne cene surove nafte. Da bo pot do dogovora o zamrznitvi kvot črpanja, ki bo vključevala vse pomembnejše proizvajalke surove nafte, še dolga, je bilo moč slutiti že prejšnji mesec po prvem krogu srečanja pogajalskih skupin. Večina predstavnic OPEC je sprejetje dogovora pogojevala z odobritvijo rasti proizvodnje njenim članicam, ki so v preteklem obdobju zaradi različnih razlogov proizvajale bistveno nižje količine od potencialnih, kar bi v resničnem svetu pripeljalo do rasti celotne proizvodnje OPEC, kljub zamrznitvi proizvodnje njene največje predstavnice, Savdske Arabije. Primarno so se pogovori navezovali na Iran in ponovni zagon iranske naftne industrije, ki je bila v zadnjem letu močno prizadeta zaradi sankcij ZDA in EU, ki so Iranu onemogočale izvoz energentov. Iran je pripravljen pristopiti k dogovoru šele, ko bo raven proizvodnje dvignil na nivoje pred nastopom sankcij. Februarja je Iran načrpal 3 milijone sodčkov surove nafte, kar pomeni, da mora Iran, če želi doseči predsankcijski nivo, dnevno raven proizvodnje dvigniti še za milijon sodčko, to pa namerava doseči v letošnjem letu. Kakor kaže, bomo na naftnih trgi priče še enemu zanimivemu letu, upajmo samo, da ne bo tako »zanimivo« kot je bilo lansko.

Vir: Bloomberg

Sašo šmigič, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz