Kdaj bo sneg?

Tako ne presenečata nizka gospodarska dinamika in stagniranje cen. V Evropi imamo institucijo, ki kot snežni top na smučišču z zavezo cenovne stabilnosti deluje v smeri zagotavljanja snega. Tako bo treba na naslednjem sestanku 10. marca letos ponovno zagnati stroj za stimulacijo ekonomije, saj so padajoče cene surovin, materialov in geopolitične napetosti dodobra upočasnile ekonomijo ter obudile strah pred deflacijo. Pričakovati je namreč nadaljnje znižanje obrestih mer, pri čemer bodo banke verjetno morale plačevati različne negativne obrestne mere glede na velikost svojih vlog pri centralnih bankah. V praksi to med drugim pomeni, da bodo banke odklanjale depozite z večjimi zneski.

številna večja podjetja bodo verjetno imela težave s plasiranjem presežka sredstev. Hranjenje denarja v sefu bo še toliko težavnejše ob podmeni, da bodo iz obtoka vzeli 500-evrski bankovec. To pa lahko pomeni vzpon denarnih skladov v Evropi, ki so najbolj naravno okolje za sprejemanje in nalaganje presežnih sredstev. Ne smemo pa izključiti povečanja nestandardnih ukrepov, kot je povečevanje mesečnih odkupov državnih obveznic, vključitev v odkupovanja širšega nabora podjetniških obveznic in celo dela portfelja premoženja slabih bank, med katerimi najbolj izstopa italijanska. Sanacija italijanskega bančnega sektorja je velika rakova rana Evrope. Po moji oceni bi bilo smiselno prilagoditi ključ, po katerem ECB kupuje obveznice, saj bi tako učinkoviteje opravljala monetarno politiko in preprečevale napihovanje cen, kot jih vidimo na trgu nepremičnin v Nemčiji.

Seveda je res, da lahko snežni topovi smučiščem po Evropi kupijo nekaj let, ne morejo pa kupiti zime v primeru nadaljevanja rasti temperature. Tako tudi ECB ne more učinkovito upravljati svojega poslanstva, če ne bo prišlo do določene centralizacije na evropski ravni (davčne, fiskalne, politične) in začetka reševanja strateških evropskih težav. Lahko bi celo rekli, da se evropski denarni top že zdaj malo pregreva.

Primož Cencelj, CFA

 

Priložnosti v zahtevnih časih

Pri dolgoročnih naložbah imajo na naše naložbe vpliv dolgoročni trendi. Pomembno je vedeti, kateri segment kitajske ekonomije se ustavlja in kateri raste naprej. Pomembno je vedeti, da hitrega dviga obrestnih mer v ZDA in tudi EU ni pričakovati. Pomembni so tudi mikrotrendi, ki posamezne panoge delajo zanimive, posamezne pa so v zatonu. Eden od teh trendov je tudi kupovanje luksuznih dobrin prek interneta. Panoga zadnjih pet let raste od 20 do 30 odstotkov na leto. Luksuzni kupci so definirani kot osebe, ki na leto zaslužijo več kot 100.000 evrov. Rast luksuznih nakupov ima velike vplive na različne blagovne znamke in na že uveljavljena podjetja. Tudi letos je napovedana rast v omenjenem segmentu v višini slabih sedem odstotkov, skupna številka pa naj bi dosegla več kot 400 milijard evrov. Zanimivo je vedeti, da luksuzni kupci prek spleta precej lažje primerjajo karakteristike in cene proizvoda. Kupci tako za isti znesek dobijo več, vsesplošne cene pa se znižujejo. Nakupi se premikajo od bolj znanih blagovnih znamk k manj znanim oziroma tudi na spletne strani, kot so recimo Amazon. Tradicionalne blagovne znamke so z razmahom interneta začele izgubljati, vedno več pa je manjših in nišnih produktov, ki pridobivajo. Marže v industriji so se tako začele zmanjševati. Spremenila se je tudi pot, kako se luksuzne znamke oglašujejo. Njihov tradicionalni medij je bil tiskan oglas, zdaj pa so najdostopnejši oglasi do kupca spletni portali. Izjemno učinkovit je na primer Facebook. Nove tržne poti in navede potrošnikov spreminjajo nekatere starejše blagovne znamke. Vlaganje v podjetja, ki proizvajajo luksuzne dobrine, pa je v teh zahtevnih časih še vedno priložnost, vendar se naložbene priložnosti spreminjajo zaradi novih oblik komuniciranja podjetij s potrošniki.

David Zorman, upravitelj

Okrevanje na naftnih trgih

Zaradi lanske začasne ukinitve kvotnega sistema naftnega kartela OPEC, naraščajočih rezerv in upočasnjevanja globalne ekonomske aktivnosti je cena surove nafte februarja letos padla na najnižje nivoje v zadnjih dvanajstih letih. Izjemno nizka cena nafte je že začela načenjati javne finance držav, katerih javnofinančni sistem primerno temelji na izkoriščanju naravnih bogastev. Zato ne preseneča, da so se ravno na pobudo Rusije, morda največje naftne »odvisnice«, pretekli teden v Dohi srečali predstavniki Savdske Arabije, Rusije, Venezuele in Katarja, kjer so potekali pogovori o zamrznitvi proizvajalnih količin surove nafte z namenom stabilizacije in posledično okrevanja tržne cene nafte.

Kljub temu, da do dogovora še ni prišlo, je sestanek po mnenju večine analitikov jasno znamenje, da trenutne razmere na naftnih trgih niso pogodu vsem vpletenim strankam in da najverjetneje cena pod 30 dolarji za sodček ni vzdržna. Nizka cena nafte je več kot očitno začela vplivati tudi na arabske proizvajalke, ki bi si lahko zaradi izjemno nizkih proizvajalnih stroškov privoščile daljše obdobje nizkih cen, saj so v zadnjem času vedno močnejše govorice, da naj bi njihovi državni kapitalski skladi mrzlično odprodajali premoženje, kupnine pa naj bi polnile luknjo v javnih financah, ki je nastala iz izpada naftnih prihodkov. Tudi če dogovora o zamrznitvi na ravni proizvodnje ne bomo videli do konca meseca, bo do neke oblike sporazuma gotovo kmalu prišlo in z njim tudi višje cene.


Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Donosnost obveznic je poletela proti nebu

Čeprav imata državi zdaj povsem prost dostop do finančnih trgov in Evropska centralna banka odkupuje obveznice, še vedno nista povsem odpravili razlogov za večjo pozornost. Ta v realnosti pomeni dražje zadolževanje. Ko država preseže določeno mejo dolgoročne finančne stabilnosti (nam najbolj znana maastrichtska merila govorijo o višini dolga 60 odstotkov od BDP, v praksi pa se je pokazalo, da je v okolju nizkih obrestnih mer za večje države sprejemljiv tudi višji odstotek dolga), pride v nemilost investitorjev. Zato finančna skupnost več energije nameni za analizo želje po odplačevanju, kar z drugimi besedami pomeni odnos politike do finančne stabilnosti.

Na podlagi omenjenega lahko razumemo komentar Kennyja, saj so na Portugalskem konec lanskega leta izvolili parlament brez izrazite politične večine, ki ne omogoča stabilnega vladanja. Nastala je, kar je sicer razumljivo, protivarčevalna koalicija, ki državi na finančnih trgih skokovito slabša ugled. Dostop do finančnih trgov jim omogoča samo še odkupovanje obveznic ECB. Pogoj za odkupovanje pa je povezan z investicijsko bonitetno oceno ali javnofinančno zeleno luč evropske komisije.

Obe možnosti sta za Portugalsko mejni. Investicijsko oceno ima samo ena od štirih primarnih bonitetnih hiš in še ta ima določene pomisleke. Po drugi strani pa je tudi evropska komisija objavila določene pomisleke za letošnji proračun. Ti pomisleki so izstrelili zahtevano donosnost desetletnih obveznic v nebo (s slabih treh odstotkov na 4,5 odstotka sredi dneva), ko je krožilo veliko špekulacij o zamrznitvi kvantitativnega sproščanja za Portugalsko. Tako ni presenetljiv sunkovit obrat portugalske politike, ki je zatrdila, da bodo še vedno izvajali varčevalne ukrepe. Ali bodo ti res uspešno spravili obljube skozi parlamentarno sito in ohranili vlado, pa je druga zgodba in predčasne volitve niso izključene.

Zanimivo je opazovati, da kljub pričakovanemu povečanju stimulativnih ukrepov ECB sredi prihodnjega meseca, politično preigravanje še vedno pomeni pretres na trgih. Omenjeno je pomenljivo tudi za domačo politiko, saj lahko letos pričakujemo kar veliko aktivnost zakladnice na finančnih trgih. Da bi preprečili lokalno politično mešetarjenje, pa ne presenečajo vse glasnejše govorice o vzpostavitvi nekakšnega krovnega finančnega ministrstva na ravni držav z evrom, ki bi harmoniziral odločitve in posledično pocenil zadolževanje držav članic.

Primož Cencelj, CFA

Nakupna priložnost?

Začnimo z geopolitiko. Napetosti na Bližnjem vzhodu se stopnjujejo. Vse bolj kaže na lokalno vojno večjih razsežnosti. To ustvarja močan pritisk v Evropi (predvsem zaradi begunske krize) ter povečuje trenja med članicami. A v zgodovini je vsako zaostrovanje razmer na Bližnjem vzhodu močno podražilo nafto, tokrat pa je tudi cena nafte na rekordno nizkih vrednostih. Investitor bi lahko potegnil zaključek, da ima svet težave z likvidnostjo in da vsi kopičijo denar ter panično prodajajo vse druge naložbe. Ta predpostavka ne drži. Že res, da je FED konec lanskega leta malenkost dvignil obrestno mero, a nivo je gledano iz zgodovinske perspektive še vedno rekordno nizek. Po drugi strani ECB in japonska centralna banka tiskata denar naprej. Po švicarski je tudi danska in švedska centralna banka obrestno mero postavila v negativno območje. Denar torej še nikoli ni bil tako poceni, pa tudi še nikoli ga ni bilo tako veliko v obtoku. Naslednja posledica nizkih cen nafte je močan negativen vpliv na države izvoznice nafte. Vse te države imajo velike proračunske primanjkljaje, ki gredo v stotine milijard dolarjev. Imajo pa tudi bogate rezervne sklade, kamor so nalagale denar v dobrih časih. Po razpoložljivih podatkih sedaj prodajajo te naložbe, in ker so bile močneje izpostavljene finančnemu, potrošniškemu ter zdravstvenemu sektorju, smo videli močnejše popravke ravno v teh sektorjih.

V zadnjih tednih so se tudi razširile informacije, da bo finančni sektor zaradi stečajev podjetij iz naftnega sektorja močno prizadet zaradi odpisov. V tem je sicer nekaj resnice, a banke in regulatorji zagotavljajo, da ti odpisi ne bi smeli pripeljati do novih dokapitalizacij. Nasprotno, Deutsche bank recimo odkupuje svoje obveznice in s tem krepi kapitalsko ustreznost. In smo pri Kitajski. Industrijska proizvodnja še naprej upada, nepremičninski trg kaže znake stabilizacije že zadnje leto, rast zasebne potrošnje se krepi. Če seštejemo vse tri dejavnike, bo gospodarska aktivnost še naprej upadala, a dramatičnih sprememb ni za pričakovati.

Kitajska je sicer nepredvidljiva dežela, a pretekle izkušnje kažejo, da se le redko odločijo hitro in prenagljeno. Zato je strah pred »neznanko« Kitajsko verjetno pretiran. Vrednotenja so se v zadnjih nekaj tednih spustila pod dolgoročna povprečja, tako da prodaja delnic zaradi previsokih vrednotenj ne more biti razlog za korekcijo. Končajmo z gospodarskimi pričakovanji za 2016. Zaradi vsega povedanega so se nekoliko ohladila, a svetovni BDP naj bi letos kljub vsemu zrasel več kot 3 odstotke, tudi vsa največja svetovna gospodarstva naj bi leto končala z rastjo. Ali se bo to uresničilo ali ne, bomo videli, se je pa treba zavedati, da večina delniških tečajev že vračunava negativen scenarij pri večini zgoraj naštetih dejavnikov. Zato je moja ocena, da je pri obstoječih nivojih pametno vsaj nekoliko povečati izpostavljenost delniškim naložbam.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Ta umazana nafta!

Zaradi raznolikega načina proizvodnje in vezanosti delovanja države na ceno nafte ima omenjeni energent močan vpliv na globalno politično ter geopolitično dogajanje. Največ težav se navadno pokaže v sunkovitih premikih, v zadnjem letu predvsem v hitrem znižanju. Opazujemo lahko številne posledice – od praznih polic v trgovskih središčih v Venezueli, sprememb oblasti (notranji pritiski v Rusiji) do skokovitega krčenja nakopičenega bogastva preteklih let v Savdski Arabiji. Kakšen bo končni davek v državah izvoznicah pa bo odvisno predvsem od časa trajanja nizkih cen nafte.

Na drugi strani pa pozitivne učinke ugotavljajo v državah uvoznicah. Poleg Azije imamo od nizkih cen veliko tudi prebivalci Evrope in Amerike. Potrošnikom v razvitih gospodarstvih na koncu meseca več ostane, država lažje pobira naftne davke in s tem domača potrošnja, ena glavnih komponent BDP, vpliva na večjo gospodarsko rast. Sunkovito znižanje cene nafte pa ima tudi deflacijske učinke. Deflacija je strah in trepet Evropske centralne banke (ECB), saj je njena naloga zagotavljati stabilno inflacijo malo pod dvema odstotkoma na leto. Opazimo lahko, da ima ECB vse večje težave pri doseganju te tarče in pojavljajo se številne pobude za spremembo cilja.

Klub temu je predsednik ECB Mario Draghi na zadnjem zasedanju zatrdil, da ne bodo obupali in bodo na naslednjem sestanku marca predstavili nove ukrepe. Pričakovati je namreč ponovno znižanje obrestne mere in modifikacijo odkupovanja državnih obveznic in (mogoče) tudi drugih vrednostnih papirjev. Vse to pa gre na roko naložbam s fiksno obrestno mero, ki so v preteklem mesecu beležile dokaj nepričakovano donosnost. Zdi se, da je negativna obrestna mera v Evropi nova realnost in vprašanje časa je, kdaj bo prišla tudi do depozitov pri slovenskih poslovnih bankah. Smo pa v preteklosti že videli, da lahko cena nafte hitro obrne smer gibanja in s tem se spremenijo tudi zmagovalci in poraženci v različnih naložbenih razredih. Zato je za posameznega varčevalca pomemben dober nasvet in aktivno upravljan portfelj. Da pa bi Slovenija uživala v čim bolj poceni zadolževanju, bi bilo smiselno ohranjati politično stabilnost.

Primož Cencelj, CFA

Slab začetek, dober konec?

Kje pa so razlogi za visoke padce? Trenutno na svetu vlada velika negotovost o stanju kitajske ekonomije. Podatki, ki so sicer skopi, nakazujejo nadaljevanje upada njihovega proizvodnega sektorja. Največjo negativnost o stanju kitajskega in tudi svetovnega gospodarstva pa odraža cena nafte. Nižja cena ima sicer pozitiven vpliv na vhodne stroške podjetij in posameznika, vendar je v tem primeru cena nižja, ker se gospodarska dinamika ohlaja. Težave na eni strani pa lahko globalen svet hitro prestavijo prestavo nižje. Kljub temu so se stvari začele umirjati in po vsesplošni paniki vlagatelji trge ponovno ocenjujejo z nekoliko drugačnega zornega kota. Če pogledamo kitajsko porabo nafte, vidimo, da so lani uvozili 8,9 odstotka več nafte, dnevna poraba pa je znašala 6,6 milijona sodčkov. Osebna poraba na Kitajskem je v zadnji dekadi zrasla več kot 10 odstotkov na leto, kar je velikokrat več kot v zahodnem razvitem svetu. Lani je njihov BDP zrasel za bilijon dolarjev glede na kupno moč. še pred dobrimi desetimi leti je bila ta številka pol nižja. Dejstvo je, da kitajska ekonomija postaja vedno bolj tržno naravnava. Obrestna mera, ki je ključna za pretok denarja znotraj sistema, se je začela oblikovati prosto, kar je prineslo različne šoke. Kapitalsko intenzivna ekonomija je v transformaciji v potrošniško družbo, kar povzroča šoke. Ker je svet globalen, se šoki širijo. Dejstvo ostaja tudi, da lahko po tako visokih padcih še nekaj časa pričakujemo volatilnejše trge. Kljub temu za zdaj ni razloga za umik v popolnoma varne naložbe, zdi se, da so nekatera podjetja oziroma trgi že primerni za nakupe. Vrednotenja posameznih delnic se zdijo razmeroma ugodna, njihovi obeti pa optimistični.

Previdnost ostaja prvo vodilo tudi v prihodnjih tednih, saj se črni oblaki še niso razkadili. Nekatere dolgoročnejše naložbe, ki so prisotne na trendih prihodnosti, pa se lahko počasi dodajajo v portfelje.

David Zorman, upravitelj

Začetek krize?

Naj kar na začetku zapremo usta vsem napovedovalcem kataklizme in povemo, da situacija ni podobna tisti 2008-2009. Zasebna podjetja so dobro kapitalizirana, rekordno nizko zadolžena in predvsem zelo optimizirana, saj so profitne marže rekordne. Seveda bo vsaka morebitna upočasnitev gospodarske aktivnosti vplivala na krvno sliko gospodarstva, a podjetja, ki so preživela finančno krizo leta 2009, so danes močnejša in niso vir nestabilnosti. Nekatere države so si v vmesnem obdobju nabrale precej več dolga, med temi je tudi Slovenija. Tudi centralne banke imajo v rokavu precej manj dobrih kart kot v minuli finančni krizi. Obrestne mere so izredno nizke, centralne banke še vedno dovajajo dodatno likvidnost na trge in s tem stimulirajo gospodarstva. Potrošniki, sploh v Evropi, so se nekako navadili, da trošijo manj in bolj preudarno, zato so stopnje ter nivoji varčevanja rekordni. Skratka, gospodarstvu in potrošnikom gre dobro, države so močno prezadolžene, centralne banke pa imajo na voljo šibkejša orodja kot v letu 2009. Zlom energetskega in surovinskega sektorja spominja bolj na obdobje 70. let in čas naftnih kriz kot na krize iz leta 2000 ali 2009. Vrednotenja na borzah so prišla nazaj v zgodovinske okvire. Na trenutne rezultate je na primer P/E S&P približno 16,7, na pričakovane za 2016 pa 15,4. Verjetno so pričakovanja nekoliko previsoka, a dejstvo je, da so trgi zgodovinsko gledano v zlati sredini. Na krajše obdobje se lahko zgodi, da se ta vrednotenja vržejo skozi okno in prevlada sentiment, se pravi strah pred neznanim, a prej ali slej se bo zopet vzpostavilo ekonomsko ravnotežje. Prepričan sem, da si konec leta 2008, po propadu Lehman Brothers in vsega, kar se je dogajalo v finančnem sistemu, nihče ni predstavljal, da bodo tečaji ameriških delnic v treh mesecih izgubili dodatnih 25 odstotkov, a leto vseeno končali skoraj 25 odstotkov višje, kot konec leta 2008.

S tem naukom spet prihaja v ospredje eno najstarejših borznih pravil. Kupuj, ko vsi prodajajo in prodajaj, ko vsi kupujejo. Za preudarnega in racionalnega vlagatelja nastopa čas nakupov s popustom, saj so delnice nekaterih odličnih podjetij izgubile že 25 in več odstotkov. Zadeti dno je tako kot zadeti vrh praktično nemogoče in zgolj in samo posledica sreče. Kupovati v času popustov na borzah je težko, ker so verjetno tečaji naslednji dan še nekoliko nižji, zato je v takih trenutkih čas za disciplino ter pogled, kaj se je v podobnih trenutkih dogajalo v preteklosti. 2016 bo leto, ko bo možno izredno poceni kupiti delnico marsikaterega odličnega podjetja in bodočega zmagovalca. Ne zamudite tega. Bili ste opozorjeni.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Leto se je na borzi začelo z »minusi«

Podobno kot ob pretresu globalnih borz avgusta lani je tudi tokratno razprodajo povzročila Kitajska, kjer je bilo ohlajanje gospodarstva v decembru lani spet nekoliko intenzivnejše. To je v novo spiralo padanja cen potegnilo surovo nafto ter delniške naložbe po vsem svetu.

Na Ljubljanski borzi v prvih dneh januarja ni bilo veliko novic. Med pomembnejšimi podjetji sta načrte za leto 2016 do zdaj objavila Telekom Slovenije in Gorenje. Prvi je lastnike precej razočaral, saj je ob nekoliko manjšem EBITDA kot lani, napovedal skromnih 35 milijonov evrov dobička. Borzniki si niso bili enotni, zakaj je načrt čistega dobička ob podobnem EBITDA toliko nižji kot lani, uprava in nadzorni svet pa kljub javnemu pozivu medijev tega nista obrazložila. Tako se zdi, da nova vodstvena ekipa Telekoma ni tako »vrhunska« kot bi jo radi predstavili v javnosti.

V nasprotju s Telekomom pa je Gorenje objavilo nekoliko bolj optimističen načrt za leto 2016. Po lanski izgubi, ki je nastala predvsem zaradi negativnih tečajnih razlik v razmerju med rubljem in evrom, tokrat v Velenju načrtujejo slabih osem milijonov evrov čistega dobička. Tudi rast denarnega toka EBITDA je solidna, saj je v načrtu najverjetneje že upoštevana odprodaja portfeljskih naložb iz segmenta Ekologije. Zmanjšali bodo tudi zadolženost in povečali sodelovanje s Panasonicom, ki jim prinaša precej višje profitne marže.

Vir: Bloomberg

Grega Meden, samostojni upravitelj

Kitajska valuta narekuje dogajanje na kapitalskih trgih

Čeprav je bila zaradi hitrejšega ohlajanja kitajskega gospodarstva že nekaj časa pod vprašajem vzdržljivost fiksiranja valutnega tečaja domače valute v primerjavi z ameriškim dolarjem in je marsikateri finančni guru napovedoval zlom kitajskega juana, je intenzivnost korekcije delniških tečajev kot posledica spremembe politike uravnavanja deviznega tečaja kitajske centralne banke močno presenetila večino svetovne investicijske javnosti. Svetovni delniški trgi imajo letos enega izmed najslabših začetkov leta, pod velikim pritiskom pa so se znašli tudi valutni tečaji, kjer prednjačijo države v razvoju, kar ne preseneča. Kitajski juan je v primerjavi z ameriškim dolarjem od lanskega avgusta do ponedeljka izgubil več kot 5 odstotkov vrednosti, depreciacija kitajske valute pa je sprožila val depreciacij (v primerjavi tako z ameriškim dolarjem kot tudi kitajskim juanom) domala vseh valut držav v razvoju. Najslabše jo je odnesel južnoafriški rand, ki je od avgusta do danes izgubil kar 40 odstotkov vrednosti v primerjavi z ameriškim dolarjem. Med pomembnejšimi valutami držav v razvoju Južni Afriki sledita mehiški peso z 11-odstotnim in turška lira z 10-odstotnim padcem vrednosti.

Vse bolj se povečuje verjetnost, da bo Kitajska s spremembo svoje devizne politike zanetila valutno vojno med državami v razvoju (in kaj kmalu tudi z razvitim delom sveta), v kateri se bodo države s pomočjo nižanja vrednosti domačih valut borile za konkurenčnost domačega izvoznega sektorja. Čeprav depreciacija domače valute izboljšuje konkurenčnost izvoznega segmenta ekonomije, pa lahko njeni negativni učinki na domačo porabo (uvožene dobrine postajajo relativno dražje) kot tudi večje finančno breme dolga v tujih valutah (vprašajte tiste, ki imajo posojila v švicarskih frankih) kaj kmalu izničijo in tudi presežejo pozitivne učinke izvoza. Glede no to, da globalna gospodarska aktivnost ponovno kaže znake šibkosti, si nihče ne želi valutne vojne večjih razsežnosti, ki bi še dodatno zavrla že tako počasno gospodarsko okrevanje. Gibanje kitajske valute neizpodbitno narekuje dogajanje na kapitalskih trgih in najverjetneje se bo ta trend nadaljeval tudi v bližnji prihodnosti.
 

Vir: Bloomberg

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz