Samo nebo je meja

Vse to je posledica poplave likvidnosti, denarja, ki ga največje centralne banke ustvarjajo že nekaj let, da bi zagnale gospodarstva. A ta denar večinoma ostaja v finančnih krogih in napihuje tečaje obveznic in delnic. Delnice na evropskih trgih so v le slabih dveh mesecih in pol pridobile skoraj 15 odstotkov. Podatki o toku denarja med skladi kažejo, da so močno povečali nakupe predvsem ameriški in japonski institucionalni vlagatelji, ki z zadnjimi nakupi šele nevtralizirajo prodaje iz let 2011-2013. Delež evropskih delnic v njihovih portfeljih namreč še ne presega deležev v njihovih primerjalnih indeksih. Zaradi tega in zaradi nadaljevanja politike poceni denarja lahko pričakujemo nadaljevanje nakupov evropskih delnic s strani neevropskih vlagateljev. A pri tem ne smemo pozabiti na dejstvo, da vrednotenja le še stežka opravičujejo višje cenovne nivoje. Da bi ta vrednotenja spet postala privlačna za povprečnega vlagatelja, sta potrebni višja gospodarska rast v Evropi ter boljša dobičkonosnost evropskih podjetij. A reka denarja, ki jo ustvarjajo centralne banke, je trenutno bistveno večja sila od vrednotenj podjetij, zato verjetno v bližnji prihodnosti še ni pričakovati obrata.
 
Sklenemo lahko s pozitivnim tonom za našo deželo na sončni strani Alp. Nizke obrestne mere omogočajo refinanciranje našega dolga z manjšimi stroški za proračun. še pomembneje pa je dejstvo, da navkljub kričanju nasprotnikov privatizacije, da se v krizi ne prodaja državnih podjetij lahko rečemo, da krize ni. Treba se je le ozreti malo naokoli. Vrednotenja podjetij so rekordna, denar praktično zastonj, oboje pa je idealna kombinacija, da za naše privatizacijske «bisere« dobimo tako želeno premijo.


Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Kitajska v nižanje obrestnih mer, Indija v investicije

Trend upadanja cen (deflacija), zaradi česar se povečuje realna cena stroška dolga visoko zadolženih podjetij, upočasnjevanje industrijske in investicijske dejavnosti, ohlajanje domačega nepremičninskega trga ter posledično hitrejša upočasnitev gospodarske rasti v državi od pričakovane so glavni razlogi, ki so kitajsko centralno banko vodili pri njeni odločitvi o ohlapni monetarni politiki.

Glede na to, da je za konec tedna napovedno redno letno zasedanje centralnega komiteja, največjega odločevalnega telesa v državi, je svetovno investicijsko srenjo sobotna (nepričakovana) izjava monetarne oblasti nekoliko presenetila. Zakaj z objavo niso počakali na zasedanje komiteja, ali je ekonomija v še slabšem stanju, kot smo pričakovali, za koliko bodo znižali napoved gospodarske rasti za letošnje leto, so najpogostejša vprašanja, ki jih zasledimo med komentarji finančnih novinarjev in analitikov. Odgovore na ta vprašanja bomo najverjetneje dobili v uradni objavi po končanem zasedanju partije. Ne glede na to pa lahko z veliko mero verjetnosti pričakujemo, da nedavni ukrep monetarne politike ni bil zadnji in da bomo letos na Kitajskem priča novim monetarnim in najverjetneje tudi fiskalnim spodbudam, ki naj bi spodbudile gospodarsko aktivnost v državi.

Novice o spodbudi gospodarstva prihajajo tudi iz druge največje azijske države, Indije. Po daljšem obdobju fiskalne konsolidacije, s katero se je znatno izboljšalo javnofinančno stanje v državi, so se v Indiji odločili, da je napočil trenutek za agresivnejšo porabo proračunskih sredstev ali po domače državne investicije. Večina sredstev naj bi bila namenjena za posodobitev in izgradnjo cestne in železniške infrastrukture, dolgoletnih ozkih grl, ki so preprečevala hitrejši razvoj države. Poleg investicij so napovedali tudi določene pozitivne spremembe v davčni zakonodaji, predvsem na področju nepremičnin in prometnega davka, z namenom povečanja transparentnosti in poenostavitve poslovanja zasebnega sektorja. 

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Zakaj tako nizke obrestne mere

Slovenija v zgodovini še ni imela priložnosti, da bi tako poceni prišla do denarja. Za deset let si lahko državna zakladnica izposodi denar po dobrih 1,1 odstotka. To je kar neverjetne štiri odstotne točke nižje kot pred dobrim letom. Za velik del opazovalcev, ki aktivno spremljajo položaj v državi, je omenjeni premik precej nerazumljiv. A če pogledamo pod površje, lahko najdemo kar nekaj odgovorov.

Prvič, Evropska centralna banka (ECB) je januarja napovedala dolgo pričakovani paket kvantitativnega popuščanja. To pomeni, da bo sistem centralnih bank vsak mesec na trgu kupoval za 60 milijard evrov državnih in drugih obveznic. Za Slovenijo to pomeni okoli 300 milijonov na mesec. Novi kupec na trgu je povzročil pravo evforijo povpraševanja po vseh državnih papirjih članic evroobmočja. Edina izjema je Grčija, kjer politična negotovost preprečuje ECB, da bi bila bolj aktivna.

Drugič, slovenske banke so bile konec leta 2013 uspešno dokapitalizirane. Strošek dokapitalizacije pa ni tako močno povečal dolga države, kot so mnogi analitiki pričakovali. Kljub temu da med intelektualno srenjo obstaja pomislek, ali ni dokapitalizacija previsoka, je trg miren. Zadovoljuje ga poznavanje približnega stanja v bankah.

Tretjič, okrevanje gospodarske aktivnosti v Sloveniji (po prvih podatkih je lanska gospodarska rast realno 2,6-odstotna) blaži pomisleke glede nezmožnosti odplačevanja nakopičenega slovenskega dolga. Je pa res, da je gospodarska rast neenakomerno razporejena in večji del medu poberejo izvozniki, zato mnogi, ki so vezani na domačo porabo, okrevanja ne čutijo.

Četrtič, politična stabilnost pomeni, da se je nova vlada zavezala izpeljati reforme, med katerimi je privatizacija najpomembnejša. Na to pozitivno vplivajo tudi vrednotenja podjetij na svetovnih borzah, kar omogoča dobra pogajalska izhodišča za prodajo državnega premoženja. Vprašanje pa je, ali se vladni pogajalci in javnost tega zavedajo. Na drugi strani bi trg izkoristil vsako priložnost menjave vlade za vsak evro dodatnega zaslužka.

Za našo državo bi bilo zdaj najbolje, da izkoristi priložnost in se refinancira po realno negativni obrestni meri, kratkoročno zgodovinsko priložnost pa izrabi za prepotrebne reforme davčne in delovnopravne zakonodaje. Obrestne mere bodo spet višje, dolg bo ostal in za normalno delovanje država potrebuje višjo vzdržno gospodarsko rast.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Dajte nam čas!

Zakaj toliko govorimo o politiki, ko gre za finančni komentar obvezniških trgov? Razlogov je seveda več, a najpomembnejši je, da cene obveznic držav dvomljivega slovesa ne določa samo politika centralne banke. V realnosti zahtevano ceno za izposojen denar določata vsaj dva dejavnika. Prvi je zmožnost odplačevanja. Manjša ko je zadolženost države, večja je vrednost poplačila dolga. Drugi pa je želja po odplačevanju. Lahko bi rekli tudi kakovost voditelja.

Iz omenjenega je povsem naravno, da smo bili v zadnjih nekaj mesecih priča novi napeti grški zgodbi, ki se je, tik preden bi petelin tretjič zapel, končala s kvazikompromisom, saj je evroskupina Grčiji odobrila nove štiri mesece za pripravo novih varčevalnih ukrepov. Dejstvo je, da je Grčija močno zadolžena država, ki bi brez umetnih pljuč v obliki altruističnih poceni posojil trojke ne bi imela več življenjskega standarda razvitih držav. Življenjski standard Grkov bi krepko padel in se približal sosednjim državam Makedoniji, Albaniji in Turčiji.

V zameno za ohranitev standarda in stabilnosti v regiji se je grška politika obvezala, da bo z reformami stabilizirala svojo ekonomijo. Prvi rezultati težke operacije se kažejo tudi v realnih številkah, saj je opaziti trend padajoče brezposelnosti ter oživljanja gospodarske dinamike. Je pa res, da dolgoročna recesija terja svoj davek, in Grki so izvolili vlado, ki je pod vprašanje postavila drug dejavnik, in sicer zmožnost po odplačevanju.

A so evropski politiki novi grški vladi hitro pristrigli peruti. Obljube pred volitvami so se hitro pozabile in Siriza je postala čez noč samo nova verzija starih grških socialnih demokratov pod oznako Pasok. Tako so preprečili tudi nenadzorovan bankrot države, ki bi verjetno vodil v politično krizo in zmago še ekstremnejše stranke na skrajni desnici.

Slovenci smo imeli možnost videti omenjeni scenarij že večkrat v zadnjih letih, a grški voditelj Cipras ima še vedno možnost, da za Grčijo izbere drugačno pot. Grčija mora predložiti nov dolgoročni načrt reform čez štiri mesece ali pa se odločiti za »nadzorovan« izhod iz evropskih integracij. V primeru, da bodo izbrali prvo možnost, se bo tudi njim prižgala luč na koncu tunela ter se bodo pridružili drugim evropskim državam, ki že zdaj uživajo v zgodovinsko najnižjih obrestih za svoj dolg.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Japonska zvezda 2015?

Lani je z izvolitvijo Abeja prišlo do preloma v ekonomski politiki. Centralna banka je postala zelo stimulativna, cilj je po letih deflacije dvigniti inflacijo na dva odstotka, nižja vrednost jena pa naj bi skupaj z drugimi ukrepi dala zagon izvozno usmerjenemu gospodarstvu. Pričakovanja gospodarske rasti za letos so sicer še vedno konservativna, med enim in dvema odstotkoma, pri čemer višjo številko omenjajo le veliki optimisti. Japonska se spopada z demografsko krizo, saj starajoče se prebivalstvo vse manj troši in vse bolj varčuje. A to po drugi strani ustvarja priložnost, saj je v nasprotju z večino drugih držav ogromen japonski dolg le dolg do njenih državljanov. Več kot 90 odstotkov vseh japonskih obveznic pokupijo japonski institucionalni vlagatelji, predvsem pokojninski skladi. Zato so konec lanskega leta tudi sprostili investicijsko politiko največjega pokojninskega sklada, ki upravlja več kot 1100 milijard dolarjev, in podvojili del naložb, namenjenih za domače in tuje delnice. To bo predstavljalo pomemben generator rasti japonskih delnic v 2015. Dodatno spodbudo dajejo tudi nizke cene energentov in surovin, saj Japonska večino teh uvozi, tako da trenutni nivoji močno povečujejo konkurenčnost japonskih podjetij. Največjo nevarnost sicer predstavlja ohlajanje kitajskega gospodarstva, ki je največji japonski izvozni trg, a verjamem, da bo pristanek na Kitajskem mehak.

V letu 2015 se med vsemi regijami pričakuje najvišjo rast dobičkov ravno na Japonskem. Japonske neto profitne marže so z nekaj več kot petimi odstotki bistveno nižje kot v Evropi in skoraj še enkrat nižje kot v ZDA, kjer v povprečju znašajo okoli 10 odstotkov. Nižja vrednost jena in močan padec cen surovin bosta močno vplivala na rast marž ter s tem na dobičkonosnost japonskih podjetij. Če v sliko dodamo še vrednotenja, ki so z vrednostjo kazalnika P/E okoli 15 najnižja med razvitimi trgi, lahko zaključimo, da je oder za japonsko presenečenje v 2015 pripravljen. Prestrukturiranje japonskih podjetij je po poku balona z začetka 90. let končano, zadolženost pa najnižja v zadnjih 20 letih. Podjetja se vse bolj tudi internacionalizirajo, saj so ugotovila, da morajo prevzemati v tujini, če želijo rasti. Rast pa je prelomna točka, ki privablja vlagatelje.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja

Brazilija zaradi boja proti inflaciji znova v recesijo?

V današnjem času, ko domala vse večje centralne banke, z izjemo ameriške, v želji po spodbujanju gospodarske rasti pripravljajo oziroma že izvajajo ohlapno monetarno politiko, lahko ukrep brazilske centralne banke označimo kot zelo pogumno dejanje. Nasprotno od pozitivnih učinkov, ki jih ima restriktivna denarna politika v boju proti inflaciji, je njen učinek na gospodarsko aktivnost v državi vse prej kot spodbuden. Dvig obrestnih mer dodatno upočasni kreditno aktivnost, danes nujno komponento gospodarske rasti. še posebej lahko ti negativni učinki pridejo do izraza v primeru, ko je gospodarska aktivnost v državi že pred izvajanjem tovrstne politike šibka. V ekonomiji obdobje upočasnjevanja gospodarske rasti in naraščajoče inflacije imenujemo stagflacija. Zaradi kombinacije dveh nezaželenih ekonomskih pojavov je odpravljanje stagflacije velik izziv za politiko. Ukrepi za odpravo inflacije oziroma spodbujanje gospodarske rasti si pravzaprav nasprotujejo, okrevanje pa je v tem primeru lahko zelo dolgotrajno. Brazilska vlada se je odločila za politično bolj nepriljubljeno različico in na prvo mesto prioritet postavila boj zoper inflacijo. Za to je pripravljena plačati ceno (še) nižje gospodarske rasti, kar bo med prebivalstvom zagotovo povzročilo veliko mero nejevolje. Glede na to, da je mandat nastopil šele oktobra lani in je do naslednjih volitev še kar nekaj časa, je ta del »vladavine« zagotovo najprimernejši za izvajanje med ljudstvom neprimernih ukrepov.

Kaže, da brazilski centralni banki (in tudi vladi) vsaj trenutno strategija uspeva, saj se je od začetka ukrepov do danes inflacija nekoliko znižala, vendar pa še vedno vztraja pri visokih 6,4 odstotka na letni ravni. Žal so se negativni učinki višjih obrestnih mer že začeli kazati na domači potrošnji, še posebno na prodaji na drobno, ki se je začela nekoliko upočasnjevati. Veliko bo odvisno od naslednje objave gospodarske rasti, saj bo v primeru rdečih številk Brazilija zdrsnila v tehnično recesijo (dve zaporedni četrtletji negativne gospodarske rasti), kar bi lahko privedlo (kot smo v Braziliji pod vodstvom gospe Rousseff že velikokrat videli) do spremembe denarne politike.

Sašo šmigić, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja analiz

Protesti in peticije podjetjem znižujejo ceno

Tečaji na Ljubljanski borzi v zadnjih dneh in tednih nihajo v odvisnosti od medijskih poročanj, ki povzemajo izjave politikov glede nadaljevanja privatizacije. V tem tednu je moral predsednik vlade Cerar kar trikrat ob različnih priložnostih zagotavljati, da se bo vlada kljub nasprotovanju koalicijske SD držala danih zavez in nadaljevala prodajo podjetij s seznama, ki je bil potrjen v parlamentu.

Največ kopij se seveda lomi okoli prodaje Telekoma Slovenije, ki je praktično edina družba s seznama, ki je zares nekaj vredna in kjer država pri upravljanju drži v rokah škarje in platno. Zaradi močnega denarnega toka pa je bilo doslej podjetje plen različnih interesnih skupin, ki se na vse pretege borijo za ohranitev pridobljenih koristi. Peticije proti razprodaji državnega premoženja in napovedane proteste je tako treba gledati predvsem v luči poskusov ohranjanja starih rent, ki bodo z novimi lastniki, upajmo prekinjene. Da je prodaja Telekoma nujna, kažejo tudi dogajanja pri konkurenci. Nekdaj finančno šibak Tušmobil je pred meseci kupila ena izmed globalno najmočnejših investicijskih skupin KKR, T2 že nekaj časa kupuje Simobil, ta pa je prek avstrijskega lastnika Telekom Avstrije prav tako pred meseci prišel v roke drugega najbogatejšega Zemljana, Carlosa Slima. Telekom Slovenije tako dobiva konkurenco, ki je na svetovni ravni veliko močnejša od njega in bo v prihodnosti z veliko verjetnostjo začel izgubljati tržni delež. Spomnimo, kaj se je zgodilo ob prodajanju Mercatorja, koliko bi lahko lastniki (banke in mali delničarji) zanj iztržili pred leti in koliko so iztržili ob zaključku. Izjave predsednika koalicijske SD Dejana Židana in drugih politikov o ustavitvi postopkov prodaje Telekoma, napovedani protesti in peticije znižujejo potencialno ceno, ki jo bodo v naslednjih tednih ponujali morebitni kupci. 

Grega Meden, samostojni upravitelj

Nadnaravno

Evropske zvezde so se v četrtek, 22. januarja, postavile v pozicijo, ki je Evropski centralni banki (ECB) omogočila začetek nečesa novega, sicer še nedavno osovraženega in zaničevanega. Guverner ECB Mario Draghi je na novinarski konferenci, ki jo bodo po novem sklicali vsakih šest tednov, sporočil, da bo od sredine marca naprej in vsaj do septembra 2016 »sistem centralnih bank« kupoval 60 milijard evrov na mesec.

Za Slovenijo to pomeni, da bo mesečno iz prostega obtoka izdanih slovenskih obveznic odkupljenih slabih 300 milijonov evrov. Večji del v višini 80 odstotkov naj bi kupila Banka Slovenije, preostal del pa ECB. Omenjeno si je vredno zapomniti, saj bo skoraj zagotovo nekje v prihodnosti spet prišlo v ospredje. Da pa bi pomirili vse špekulante, pa je ECB ohranila progam »OMT« – program pomoči državam v stiski, ki temelji na prevzemanju vsega tveganja s strani ECB.

Ta ukrep je bil potreben že vsaj od marca lani. Že novembra je kazalo, da bo izglasovan soglasno. Kljub temu je bilo v zadnjih dveh mesecih znotraj evropske politike veliko bojev. Vse to se kaže z nadpovprečnim številom »delovnih« dokumentov, ki so prišli v novinarske roke, in preštevilni govori evropskih voditeljev na temo kvantitativnega popuščanja in neodvisnosti centralne banke. še celo evropsko ustavno sodišče je dalo centralni banki svobodo pri odločanju.

Z nastopom novega velikega kupca na trgu evropskih obveznic se je povpraševanje ob dokaj omejeni ponudbi zelo povečalo. ECB bo lahko kupovala do 25 odstotkov posamezne izdaje in do 33 odstotkov celotnega dolga. S tem bo tudi delila breme s preostalimi investitorji v primeru bankrota. Hkrati pa bo povečano povpraševanje povzročilo rast cen obveznic in posledično nižanjem zahtevanih donosov.

ECB je s tem ukrepom sprostila potencial za gospodarsko okrevanje. Sedaj bodo imele države članice evrskega območja idealno priložnost za preoblikovanje svojega gospodarstva v prožnejše. V nasprotnem primeru bodo problemi po koncu nadnaravnega okolja podobni padcu kojota, ki lovi »cestnega tekača« in v žaru dobre večerje skoči s pečine.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj

Zdravstvo v letu 2015

Nekatera podjetja tako kotirajo precej nad desetletnimi povprečji in so že na nivoju »dragih« kazalnikov. Vseeno lahko najdemo tudi vrednotenja, ki podpirajo poslovanje in napovedi podjetij. To so predvsem megakorporacije, kot so Merck, Pfizer in Johnson&Johnson. Po zadnjih turbulencah na švicarskem trgu je treba biti bolj pazljiv tudi pri Novartisu in Rochu, ki pa sta kljub temu dolgoročno zanimivi naložbi. Vsa farmacevtska podjetja so še vedno v odličnih tržnih razmerah. Na eni strani sveta najdemo trend staranja prebivalstva, na drugi strani pa visoko rast BDP. Demografija je trend, ki traja desetletja in je zelo predvidljiv. Starejše prebivalstvo pomeni večje izdatke, ki jih posameznik nameni za zdravje. Nizka razvitost države, kjer imajo visoko gospodarsko rast (predvsem Indija in Kitajska), pa pomeni, da se povečujejo tako državni kot tudi zasebni izdatki za zdravstvo. Podlago za to trditev najdemo v preostalih državah, ki so šle v svoji zgodovini skozi podobno fazo razvoja.

Izredno pazljivo je treba spremljati sektor biotehnologije. Ta je je bil lani izredno vroč že šesto leto zapored. Podjetja so dosegla tudi letne donose v višini 50 odstotkov in več. Visoko rast je spremljala tudi višja prevzemna aktivnost in tečaji so se vzpenjali vse leto. Vrednotenja posameznih podjetij kažejo precenjenost, vseeno pa je trg investitorjem zanimiv. Pri posameznih podjetjih še lahko najdemo zanimivo zgodbo, večina pa kaže na precenjenost.

Svetovna farmacevtska podjetja trenutno žanjejo sadove pravilnih odločitev, ki so jih sprejela v preteklosti. Panoga tudi v letošnjem letu ostaja zanimiva, vseeno pa se je treba zavedati, da tako visoke rasti, kot smo je bili deležni v minulih letih, ni pričakovati. Kljub temu so dividendne donosnosti posameznih podjetij še vedno relativno visoke. Tudi napovedi uprav farmacevtskih podjetij za leto 2015 so optimistične. Če k temu prištejmo še precej bolj stabilno poslovanja kot v nekaterih drugih sektorjih, lahko sklenemo, da zdravstvo ostaja panoga, v katero se splača vlagati, vendar je nujna večja previdnost.

David Zorman, upravitelj

Nižja cena nafte viša BDP

Najhitreje in najmočneje se to odrazi v ZDA. Zaradi manjših izdatkov za energente potrošnikom ostane več denarja za nakupe drugih dobrin, kar ima bistveno večji pozitivni multiplikativni učinek na gospodarstvo. Privatna poraba naj bi se tako v zadnjem četrtletju 2015 zvišala za več kot štiri odstotke in s tem prispevala tri odstotne točke k rasti ameriškega BDP. Podatki za Nemčijo so manj impresivni, a vseeno zelo spodbudni, saj je pričakovana rast zasebne potrošnje okoli 1,5 odstotka za december. Tudi za ostalo EU se počasi kaže, da nižje cene energentov počasi krepijo denarnice potrošnikov in s tem nakupe drugih dobrin. Azija je regija, ki bo imela največ koristi od poceni nafte, saj azijskim državam in gospodinjstvom izdatki za energente odškrnejo največji delež zaslužka.  A učinek se bo močneje poznal šele letos pomladi, je pa možno opaziti porast njihovega izvoza v ZDA zaradi debelejše denarnice ameriških potrošnikov. Manjši del sveta bo sicer zelo veliko izgubil, predvsem Rusija in tudi del Latinske Amerike (Venezuela, Brazilija, Mehika), a skupni učinek na svetovno gospodarsko rast je zelo pozitiven, tako da globalno letos pričakujemo 3,5-odstotno rast svetovnega BDP.

Minulih nekaj let so bili mediji tudi polni novic o stimulativnih ukrepih centralnih bank. Večina teh ukrepov seveda nikoli ni prešla od bank naprej k ljudem in srednje velikim ter majhnim podjetjem. Znižanje cene nafte pa je globalni stimulativni ukrep, ki brez posrednika (razen  recimo v Sloveniji zaradi rastočih trošarin) neposredno preide v denarnice potrošnikov in malega gospodarstva. Padec cene nafte s 100 na 50 dolarjev poveča razpoložljivi dohodek večine prebivalstva za približno 3000 milijard evrov. To je nepredstavljiva številka in več kot večina stimulativnih ukrepov do zdaj. To je pravi stimulativni ukrep, ki ga je čakalo svetovno gospodarstvo in ki se bo dejansko poznal v naših denarnicah. Vse drugo je bila bolj ali manj zgolj predstava za finančne trge.

Stranski produkt padajočih cen je zelo nizka inflacija oziroma celo deflacija, ki res predstavlja majhno grožnjo gospodarstvu zaradi svojega sporočila, a pomembno je, da ta deflacija nastaja ne zaradi krčenja obsega prodaje, ampak zaradi upada cen energentov. Zato teh deflacijskih pritiskov ne smemo jemati tako tragično, saj se po drugi strani krepi zaupanje potrošnikov, kar dviga rast BDP in bo v prihodnjih letih inflacijo spet vrnilo na normalne ravni.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja – vodja upravljanja