Južni veter brije v Frankfurtu

ECB je namreč v času grške tragedije kar nekajkrat ad hoc spreminjala svoje pozicije. Kljub vsemu pa so ohranili znameniti stavek o spremembi obrestnih mer: »Nikoli se ne obvezujemo za prihodnje akcije.«

Trichejev naslednik in trenutni guverner ECB Mario Draghi pa je že v naslednjih mesecih kompas inštitucije obrnil v drugo smer, saj je takoj začel zniževati obrestno mero. V sredini leta 2013 pa je opustil tudi Trichejevo mantro. Zaradi izjemno nizkih obetov o inflaciji je z »besedno intervencijo« napovedal, da bodo obrestne mere še dolgo nizke oziroma še nižje.

Že od začetka pa se je ugibalo in špekuliralo, kdaj bodo tudi v Evropi stopili na čoln ostalih centralnih bank in začeli kvantitativno popuščanje. Draghi je bil po moji oceni ves čas na strani tistih, ki bi aktivirali »finančno bazuko« v najkrajšem času, a so konzervativnejše centralne banke iz gospodarsko močnejših regij dolgo časa preprečevale konkretnejšo komunikacijo ECB.

Dolgo je bilo treba lomiti nemška kopja, a zdaj že grozi praktična panevropska deflacija. Pričakovan začetek konkretne fiskalne konsolidacije v Italiji pomeni, da bodo padajoče cene v Evropi nova stvarnost. Seveda če ECB ne bo predstavila zdravila. A tableta proti glavobolu v Evropi naj bi bila drugačna kot pri ostalih državah, in sicer v nakupovanju »zbirnika« kreditov evropskih majhnih in srednje velikih podjetij. špekulira se v višini 10 odstotkov evropskega BDP.
Je pa vseeno na majskem zasedanju guverner Draghi po naši oceni šel malo predaleč, da je vprašanja novinarjev izkoristil kot napovednik za naslednji sestanek. Z visoko gotovostjo lahko trdimo, da bomo videli nadaljnje znižanje ključnih obrestnih mer. Dejavniki, ki bi preprečili novo akcijo, pa bi lahko bili nadpovprečno domače trošenje, močno povišanje inflacijskih pričakovanj in višji podatek o majski inflaciji.

Moja pričakovanja so že praktično celo letošnje leto, da mora ECB narediti veliko več in da držanje glave v pesek ne pelje nikamor. Imeti sestanek brez odločanja in povedati odločitev naslednjega pa vidim kot pobudo za zniževanje števila novinarskih konferenc z 12 na 9 letno. Oziroma je »cenen« način za zniževanje cene evra, ki pa načenja vizijo kredibilnosti in neodvisnosti, saj so praktično vsi vodilni politiki tulili v isto smer.

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d.o.o.

Kam s 700 milijardami

Prednjačijo predvsem ameriška podjetja, ki se ozirajo po konkurentih v Evropi, »podporo« pa imajo v ogromni zalogi denarja, ki se jim je nabrala v zadnjih nekaj letih. Njihovi delničarji zahtevajo kreativno uporabo tega denarja za novo rast.

Ameriška davčna zakonodaja je ena najkompleksnejših na svetu, a globalna podjetja s sedežem v ZDA so jo obrnila sebi v prid. Davčna stopnja na dobiček za ameriška podjetja znaša 35 odstotkov v primeru, ko dobiček pride nazaj v ZDA. Iznajdljivejše korporacije ohranjajo dobiček zunaj ZDA, kjer so po pravilu davčne stopnje bistveno, tudi do polovico nižje kot v ZDA. Tako je na računih ameriških podjetij izven ZDA kar 700 milijard evrov, na katere bi bilo treba plačati 35-odstotni davek, če bi jih podjetja razdelila kot dividende, zato jih bodo raje porabila za prevzeme. Skrajen primer je Apple, ki sedi na več kot 100 milijardah evrov denarja zunaj ZDA, a se je za izplačilo dividend v ZDA moral zadolžiti, če ni želel plačati ogromnega davčnega računa. Prevzem sicer začasno reši problem prevelikega kupa denarja, a ustvari v prihodnosti novega, saj imajo prevzemi ekonomsko logiko oziroma večji prihodnji dobiček in kup denarja začne spet rasti. Zato lahko vidimo, da v primeru napovedanega več kot 70 milijard evrov vrednega poizkusa Pfizerjevega prevzema AstraZenece prihaja na plano tudi ideja, da se skupaj s prevzemom preseli tudi sedež novega podjetja iz ZDA v Evropo (Velika Britanija) in se s tem davčna stopnja za ves dobiček zniža s 35 na 20 odstotkov, pa tudi težav z izplačili prihodnjih dobičkov v obliki dividend ni več.

Ameriška politika se zaveda potencialnega odliva kapitala in delovnih mest, zato razmišlja, kako to pravno preprečiti z novimi zakoni. To bo sicer izredno težko, a že sama napoved, da nekateri ameriški politiki razmišljajo v tej smeri, je spodbudila tudi druga podjetja, da razmislijo, kako naprej.

Zaradi tega lahko pričakujemo še močnejšo prevzemno aktivnost v drugi polovici letošnjega leta, s tem pa tudi presenečenja na evropskem delniškem trgu in nadpovprečne donose. Teh 700 milijard evrov je treba pametno investirati in zagotoviti vlagateljem donose, ki bodo zadovoljivi. Tudi z davčno optimizacijo.

Aleš Lokar, pomočnik direktorja naložbenega sektorja, KD Skladi

Razburljivo dogajanje v farmacevtskem sektorju

Po visoki rasti poslovanja v zadnjih letih praktično vseh največjih svetovnih farmacevtskih podjetij je prišel čas za racionalizacijo in nadgradnjo obstoječih delov portfelja. Zavedati se je treba, da imajo ti svetovni giganti izredno veliko različnih produktov ter ogromno različnih segmentov, v katere vlagajo. Zadnja leta so vsi največji igralci razvijali ogromno različnih produktov in bili pri tem različno uspešni. Nekateri so bili uspešnejši v določenem segmentu, nekateri v drugem. Ker jim je poslovanje raslo, so pustili času čas. Tako so videli, kje so najboljši, kje v zlati sredini ter kje so boljši drugi. Ker se vsi največji zavedajo, da prihaja čas konsolidacije, so na omenjenem področju aktivni že zadnje leto dni. Zdaj pa se kažejo sadovi njihovih pogajanj. Vse, kar videvamo v zadnjem mesecu, je bilo seveda skrbno načrtovano že dalj časa. Prav tako je omenjeno dogajanje znamenje konsolidacije znotraj panoge. To bo posamezna podjetja naredilo še močnejša, saj se bodo znebili delov podjetja, kjer jim ne gre najbolje, ter dodali dela podjetja od konkurence, kjer pa so sami v svetovnem vrhu. To se seveda odraža tudi na cenah njihovih delnic. Po zamenjavi sredstev med GSK in Novartisom sta poskočili obe delnici. Tudi po objavi o nameri prevzema Pfizerja AstreZenece sta pridobila oba. Podobna slika je tudi pri drugih podjetjih. Farmacevtska panoga ima ogromno količino denarja in zelo raznoliko ponudbo. V naslednjem obdobju lahko
pričakujemo nadaljevanje začetih aktivnosti in tako še močnejša podjetja. Tako se za farmacevtska podjetja končuje cikel nadpovprečne rasti poslovanja, predvsem v Ameriki, kjer se zdravstveni sistem do leta 2020 postavlja na glavo. Prav na te spremembe se podjetja pripravljajo. Nadpovprečna rast pa se nadaljuje na trgih v razvoju, kjer je priložnosti še ogromno.

Veliki igralci konsolidirajo svoj portfelj. Postajajo še večji in močnejši. Določen cikel je za nami, določen pred nami. Zanimanje za panogo se bo do neke mere povečalo. Farmacija tako postaja zanimiva tudi v nekoliko drugačni luči.

David Zorman, KD Skladi, d. o. o.

Lahko evropske delnice še zrastejo?

Veliko je že bilo govora o tem, da se Evropa pobira iz večletne krize in da po prelomnem letu 2013 sledita dobri leti 2014 in 2015. K temu lahko dodamo, da gospodarski podatki pritrjujejo tej sliki, pričakovanja glede gospodarske rasti za letos in prihodnje leto so optimistična in rastoča. A rast BDP ne pomeni nujno tudi rasti na delniških trgih. Za rast delniških trgov je nujni pogoj rastoče poslovanje podjetij in rastoči dobički. Kako nam kaže?

Če pogledamo bruto dobičke in maržo iz poslovanja (EBITDA) evropskih podjetij, vidimo, da se ta giblje nekaj nad 18 odstotki (za vsak evro prihodka ostane 18 centov kot dobiček iz poslovanja). Najnižji nivoji so bili v zadnjih 15 letih doseženi v letu 2003 in 2009 malo pod 16 odstotki, najvišje ravni pa pred krizo 2007 in 2008 z 20 odstotki. To pomeni, da smo na polovici poti ter da podjetja lahko z rastjo bolje izkoristijo dane kapacitete in s tem povečajo dobičke. še očitnejša je razlika pri neto dobičkih (spodnji graf), kjer je zaostanek za najboljšimi leti še kar precejšen (trenutna neto marža znaša 8,8 odstotka). Opazen je razkorak do ameriških podjetij, ki se je v zadnjih nekaj letih močno povečal, saj so ameriška podjetja postala precej bolj učinkovita oziroma so svoje proizvodne zmogljivosti izkoristila bolje kot evropska.

Sklenemo lahko, da bo z okrevanjem Evrope oživela tudi notranja potrošnja v Evropi, ta pa bo poganjala nadpovprečno rast dobičkov in marž ter ustvarila presežno vrednost s tako imenovano ekonomijo obsega. Ti dobički bodo podprli nadaljnjo rast evropskih delnic, ki bo zmernejša kot tista iz minulih let.

Aleš Lokar, KD Skladi, d. o. o.

 

Ko mislimo, da smo že blizu …

Tako smo še vedno priča zniževanju inflacije. Marčevska inflacija se je na letni ravni znižala na 0,5 odstotka in se hitro približuje deflacijskem območju. Prav tako padajo tudi dolgoročna inflacijska pričakovanja. Negativen pa je podatek o rasti posojil realnemu gospodarstvu, ki dodatno padajo (-3,1 odstotka).

Že nekaj časa namreč opazujemo priprave evropskih bank na vajo, ki so je bile deležne slovenske banke v decembru 2013. Obremenitveni testi in testi kakovosti bilance bodo namreč prikazali potrebe po dodatnem kapitalu. Te priprave se kažejo predvsem v pospešenem čiščenju bančnih bilanc. Med drugimi je Unicredit objavil kar 15-milijardno izgubo predvsem zaradi odpisov. Vse več pa je tudi preventivnih dokapitalizacij. Pozitivno pa je tudi, da se je na trgu odprlo tudi okno za izdajanje novih »senior« obveznic. Da lahko banke pridejo do kapitala na trgu, jim namreč ni treba več prositi države za jamstvo, a lahko po relativno normalni ceni pridejo do virov.
Če se je še pred nekaj meseci to zdelo neverjetno, bi si upal zdaj že trditi, da kakšne potrebe po ukrepu dolgoročnih poceni posojilih ECB (LTRO) ni več. Tako lahko tudi pri največjih slovenskih bankah začnejo razmišljati o izdaji obveznic, ki bi zamenjale dolgoročno »presahljiv« vir pri ECB.

Je pa guverner ECB Mario Draghi prvič na novinarski konferenci na odprti sceni prosto komentiral  »QE« oziroma kupovanje finančnih inštrumentov s strani centralne banke. Tak nestandardni ukrep že dolgo poznamo kot glavno orožje zoper finančno krizo v ZDA. Kljub javnemu zagotovilu, da ima ECB vse ukrepe že pripravljene v skladišču, pa se zdi aktivacija omenjenega ukrepa v Evropi še kako oddaljena. Glavni bolnik v Evropi je v tem trenutku realno gospodarstvo. Struktura financiranja je v Evropi namreč bistveno drugačna kot v Ameriki. Tako enostavno kupovanje državnega dolga ne bi rešilo problema, saj so glavni financer banke.

Tako bo treba verjetno počakati, da bodo banke v Evropi sanirane. Države bodo morale spremeniti svojo zakonodajo, ki bi omogočila enostavnejše izdajanje lastninskih obveznic (ABS-obveznic , majhnih in srednjih obveznic). Potem pa je tu ECB. Glede na izkušnje lahko sklenemo, da smo v tem trenutku samo pri retoriki. še dobro, da so evropske volitve v maju in si nihče ne želi kakšne zaostritve razmer v periferni Evropi. Deflacija pa: »Bomo že nekako.«

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d.o.o.

Zlata doba za državne zakladnike

Obrestne mere največjih centralnih bank so že dobrih pet let na zgodovinsko najnižjih ravneh, zato so se znižale tudi dolgoročne obrestne mere.  V ZDA, Veliki Britaniji in na Japonskem je k znižanju pripomogla tudi centralna banka s kupovanjem državnih obveznic.

Že nekaj časa je na dolžniškem trgu prisoten strah, kaj se bo zgodilo v prihodnosti. Države od začetka finančne krize akumulirajo ogromno količino dolga, ki v razvitem svetu že pomeni več, kot v letu ustvari ekonomija. To pomeni dejansko poslabšanje kreditne sposobnosti držav, ki kljub visokemu ratingu najuglednejših bonitetnih agencij kaže na povečano možnost bankrota.

Na drugi strani pa je vse več indikatorjev, da se države razvitega sveta prebujajo iz gospodarske stagnacije. Vodilno vlogo pri gospodarskem okrevanju imajo ZDA. Tako ne preseneča izjava guvernerke  Feda Janet Yellen, da bodo začeli dvigovati obrestne mere nekoliko pred pričakovanjem trga, in sicer že v letu dni. Višje obrestne mere v prihodnosti pa pomenijo možnost kapitalske izgube.

Kljub temu smo v letos doživeli recipročno zgodbo. Državni zakladniki so si oddahnili, saj se je povpraševanje po državnih papirjih povečalo in obveznice so lepo rasle. Vzrok tiči verjetno v tem, da za mnogim investitorjem pomembnejša varnost v času negotovosti. Letos je v ospredju povečanje geopolitičnih  napetosti, med katerimi kraljuje ukrajinsko-ruski spor. Ohromitev mednarodne trgovine, bi vodila v deflacijo in recesijo.

Tudi slovenska zakladnica namerava izdati novi obveznici na mednarodnih trgih. Po dolgih dveh letih zgolj opazovanja »zlatega časa« in dragega zadolževanja se bomo končno zadolžili po nizki obrestni meri. Za vse tiste pregrešno drago izdane obveznice pa bi si samo želeli, da bi slovenske banke dokapitalizirali že leta 2010 in izvedli kakšno ključno reformo.

Primož Cencelj, CFA, samostojni upravitelj, KD Skladi, d.o.o.

Z ohlajanjem ekonomije kitajske delnice rastejo

Vedno bolj jasno postaja, da se prehod na nov model gospodarske rasti, ki bo namesto na investicijah temeljil večinoma na domači potrošnji, ne bo zgodil čez noč in brez težav. Za rast razpoložljivih dohodkov, temelja domače potrošnje, se bo morala kitajska ekonomija pomakniti navzgor po lestvici dodane vrednosti. Vzpon tehnološko »konkurenčnih« podjetij, kot sta Tencent in Alibaba, kaže, da je tovrsten proces že v teku, vendar bo za popolno »preobrazbo« potrebnega več časa. Premik po lestvici dodane vrednosti je ključen tudi z vidika kitajske konkurenčnosti. Dvoštevilčna rast plač v zadnjem desetletju je povzročila znaten inflacijski pritisk, ki ga kitajski izvozniki vedno težje prenašajo na končnega potrošnika v obliki končne cene, kar se je že negativno odrazilo v maržah podjetij. Celoten položaj še dodatno otežuje kopica dolga, ki so si ga v zadnjih letih nakopala domača podjetja, kar še posebno velja za podjetja v nepremičninskem sektorju.

Kitajska oblast se je tako znašla pred (zgodovinskim) ekonomskim eksperimentom, ki zajema prestrukturiranje ekonomskega modela (zmanjšanje državnih investicij in poudarek na domači potrošnji), zagotavlja zadostno stopnjo gospodarske rasti (7-8 odstotkov letno), ki še zagotavlja zaposlitev desetim milijonom dela željnim državljanom na leto, in hkrati omejuje kreditno ekspanzijo, ki napihuje (predvsem) domači nepremičninski sektor. Večina investicijske javnosti je zaradi težavnosti naloge same izjemno skeptična, da bo Kitajski (vsaj kratkoročno) uspelo najti rešitev, ki bi zadostila tem medsebojno izključujočim se zahtevam, kar se odraža tudi na kapitalskih trgih. Da z reformami (vsaj delno) mislijo resno, kažejo februarski podatki o najnižji stopnji rasti državnih investicij od leta 2001 in prvi stečaj kitajskega podjetja zaradi neplačila obveznosti v novejši zgodovini. S tem, ko je oblast »dovolila« stečaj, je domačim podjetjem pokazala, da špekulativnega in neodgovornega zadolževanja v prihodnje ne bo več odobravala ter da so dnevi državne pomoči mimo. Kljub temu zadnji makroekonomski podatki kažejo, da se najverjetneje ekonomija ohlaja hitreje, kot bi si na Kitajskem želeli, in da brez državnih investicij (še) ne bo šlo. Z vsako novo slabo novico iz gospodarstva tako rastejo verjetnost novega vala državnih spodbud in z njo delniški tečaji.            

Sašo šmigić, KD Skladi

Poceni energetske delnice

Ruske energetske delnice so, tako kot preostale ruske naložbe, utrpele močan padec vrednosti v zadnjem mesecu, saj se je globalni pomen ruskih energetskih družb v zadnjem času zmanjšal, predvsem zaradi poceni ameriškega plina iz skrilavcev in močne rasti pridobivanja električne energije iz alternativnih virov. Preden pa se dokončno navdušimo nad sektorjem energije, pobližje poglejmo, kakšna so vrednotenja teh podjetij.

Relativna vrednotenja energetskih podjetij so bila nazadnje tako nizka v obdobju 1998/99, ko je bila cena nafte 10 dolarjev za sodček (za primerjavo, danes je okoli 100 dolarjev). Najcenejša so velika integrirana naftna podjetja iz Evrope (Shell, BP, Total, Eni, itd.), ki imajo najnižja vrednotenja po knjižni vrednosti v zadnjih 15 letih, po dobičku pa celo najnižja v zadnjih 20 letih. V ZDA in Aziji so vrednotenja malenkost višja, a vseeno močno odstopajo od zgodovinskih povprečij. V sektorju se normalizira tudi investicijski ciklus, ki je bil še posebej močan po rekordnih cenah nafte pred zadnjo finančno krizo, kar na koncu pomeni več denarja za vlagatelje v obliki dividend in odkupov lastnih delnic. Dividendna donosnost globalnih in še posebej evropskih energetskih delnic je zelo privlačna, saj ponujajo bistveno višjo dividendno donosnost (4-6 odstotkov) kot večina obvezniških naložb.

Cene nafte in plina v zadnjih letih zelo nihajo, a ob vsakoletnih političnih nestabilnostih v regijah, kjer črpajo največ nafte in plina (Libija, Nigerija, Rusija, Venezuela, …), tudi v prihodnje ni pričakovati bistveno nižjih cen na bencinskih črpalkah. To zagotavlja energetskim podjetjem visoke dobičke tudi v prihodnosti. Skupaj z najnižjimi vrednotenji v zadnjih 15 do 20 letih je to dober scenarij za nadpovprečne donose v prihajajočih letih.

Aleš Lokar, KD Skladi, d. o. o.

Nizke obrestne mere, toda do kdaj?

Povojni generaciji, za katero je bila vrlina varčevanje v najtrdnejši evropski valuti, je zdaj težko predstaviti dejstvo, da z depoziti dejansko izgublja svoje premoženje. Ena redkih alternativ za omenjeni problem je naložba v denarne sklade z aktivnim upravljanjem oziroma v obvezniške sklade ter za tiste z vse boljšim želodcem tudi v delnice.

Na drugi strani pa vsem tistim, ki imajo visoka posojila, nov nasmešek na obraz nariše vsak dodatni mesec nizkih obrestnih mer. Mislijo si: če je to recesija, naj kar traja. Seveda ob predpostavki, da ohranijo svojo zaposlitev. V recesiji je namreč ravno brezposelnost dejavnik, ki ga državljani najmočneje občutimo. Tako se zdi skoraj samoumevno, da ameriška centralna banka (Fed) zastopa dva cilja, in sicer nizko inflacijo ter maksimalno zaposlenost. Da bi svojo komunikacijo s trgom zastavila kar se da transparentno, so pred dobrim letom predstavili, kdaj bodo začeli umikati svoj nestandardni ukrep kupovanja obveznic (QE). Postavili so si cilj pri brezposelnosti 6,5 odstotka in širšem izboljšanju dogajanja na trgu dela.

Na drugi strani je Evropska centralna banka (ECB) vztrajala pri enotnem cilju nizke inflacije. A letošnji marčevski sestanek je poleg razočaranja dela investicijske javnosti, ki je pričakovala znižanja obrestnih mer in aktivacijo novih nestandardnih ukrepov, prinesel tudi novost. Prvič so namreč trgu predstavili podatek – »slack« oziroma »output gap«, ki naj bo trgu smernik za napovedovanje obrestnih mer. V družbi predstavlja namreč razliko med dejanskim in potencialnim BDP in ga najlažje opišemo z visoko brezposelnostjo, presežnimi kapacitetami in padajočimi cenami.

Zdi se, da dinamika monetarne politike ECB zaostaja za Fedom za dobro leto. Trgu zdaj počasi predstavlja podobno terminologijo. Tako lahko na prvo žogo rečemo, da lahko v Evropi pričakujemo višje obrestne mere dobro leto po prvem ameriškem dvigu, kar bi pomenilo v začetku leta 2017. Omenjenemu pritrdita tudi pogled na evropsko krivuljo zahtevane donosnosti ter napoved Mednarodnega denarnega sklada o gibanju »output gapa« za Evropo. Slabost omenjenega smernika je v tem, da ga je veliko težje »spraviti v številke« kot brezposelnost. To pa odpira vrata večji svobodi ECB in s tem postavlja tudi leto 2017 postavlja pod vprašaj.

Primož Cencelj, CFA, KD Skladi d.o.o.
 

Negotovost ponovno na vidiku

Ruska centralna banka je bila prisiljena zvišati obrestno mero, da ublaži padec rublja. Posledično so visok padec doživele predvsem ruske delnice. Negotovost v obliki vojaškega posredovanja, odcepitve, referenduma, novih volitev nikoli ne mine hitro. Potreben je čas. Zato so pred ruskimi delnicami ter podjetji, ki poslujejo z Rusijo, precej nemirni časi. Upamo lahko, da se razmere čim prej začnejo umirjati ter poslovanje vrne v normalne okvire. Kaj hujšega si namreč težko predstavljamo.

Trenutne razmere so lep kazalec, kakšen vpliv ima negotovost na delniške trge. Del negotovosti želijo zmanjšati na Kitajskem. V sredo se začne letni kongres, kjer naj bi predstavili nove ekonomske reforme. Največ se pričakuje na področju bančništva, odpiranja državnih podjetij kapitalskim trgom in varstva okolja. Prav okoljski problemi v zadnjem obdobju postajajo vse hujši. Urbanizacija in povečanje potrošništva sta s seboj prinesla več odpadnih voda, več smeti, slabši zrak in tako dalje. Oblast bo morala ogromno investirati, da ponovno izboljša kakovost življenja, kajti nekateri trenutni podatki so izredno skrb zbujajoči. Omenjeni podatki so naredili določene panoge v zadnjem obdobju izredno zanimive.
 
Vidimo, da posamezne države pestijo različni problemi. Pri investiranju se je treba zavedati nekaterih enostavnih dejstev, ki jih je v letošnjem letnem poročilu izpostavil tudi Warren Buffett. Enostavnih in hitrih zaslužkov ni, treba je pogledati donos sredstev, ki jih bomo deležni v prihodnosti. Če ne znamo vsaj približno oceniti njihovega donosa, potem je bolje, da poiščemo novo naložbo. Če ne znamo vsaj približno oceniti njihovega donosa, potem je bolje, da poiščemo novo naložbo. Če to prenesemo na aktualno dogajanje v Rusiji in Ukrajini, lahko sklenemo, da trenutne razmere zelo težko ocenimo. še naprej pa lahko investiramo v podjetja, za katere verjamemo, da imajo pozitivno prihodnost in prodamo podjetja, za katera mislimo, da so se jim razmere bistveno poslabšale. Za uspešna podjetja trenutne ali katerekoli težave predstavljajo samo še oviro več na njihovi poti. Ta ovira bo čez deset let videti zelo majhna, če bo podjetje še naprej generiralo nadpovprečne donose na njihove investicije.

David Zorman, upravitelj, KD Skladi